公司深度报告：凤爪龙头再启航，产品渠道加速驱动

证 券 研2024年12月11日 究 报凤爪龙头再启航，产品渠道加速驱动 告—有友食品（603697.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩S1050124070037zhangqian@cfsc.com.cn ▌有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放 公司1997年成立于重庆，2019年上市，为泡椒凤爪龙头。 ▌凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力 基本数据 2024-12-11 当前股价（元） 11.07 总市值（亿元） 47 总股本（百万股） 428 流通股本（百万股） 428 52周价格范围（元） 5.43-11.42 日均成交额（百万元） 42.71 市场表现 休闲卤制品2023年行业收入1396亿元，预计2027年超 2000亿元，CAGR为9%，其中休闲即食凤爪2022年行业收入 35亿元，有友深耕川渝市场成为第一梯队代表，第二梯队公 司通过区域渗透维持1-2亿元营收规模，此外市场零散分布区域小作坊企业，而三只松鼠、无穷等知名品牌也迅速切入赛道，竞争格局呈现头部集中、区域分散、跨界融合特征，行业景气度持续提升。 ▌经营思维切换，产品渠道加速驱动 品牌端，泡椒凤爪开创者，“有友及图”被国家工商总局商 (%)有友食品沪深300 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《有友食品（603697）：营收增长环比加速，盈利能力边际改善》2024-10-28 2、《有友食品（603697）：营收稳健增长，原材料高位致使盈利承压》2024-08-21 3、《有友食品（603697）：短期利润承压，渠道转型正当时》2024-04-28 相关研究 公司研究 标局认定为中国驰名商标。产品端，2024Q1-Q3泡椒凤爪营收占总营收71%，2024年1-10月进口鸡爪原材料均价同减16%，盈利弹性进一步释放。脱骨鸭掌2024年进入山姆渠道 后快速放量，成为月销超10万件的爆品，随着新品红利释放叠加山姆开店预期，有望成为公司第二大单品。渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3线上渠道同增263%，赵一鸣、零食很忙等零食渠道品类持续导入，山姆、costco等会员制渠道持续开发定制产品，积极拥抱渠道变革，业绩弹性有望持续释放。市场端，西南市场经多年精耕已成大本营，后续多区域配合将华东区域打造为第二增长极。 ▌盈利预测 根据调研及对公司的深度分析，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.51（前值为0.34/0.37/0.41）元，当前股价对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 966 1,129 1,351 1,550 增长率（%） -5.7% 16.9% 19.7% 14.7% 归母净利润（百万元） 116 145 178 217 增长率（%） -24.4% 25.2% 22.5% 21.8% 摊薄每股收益（元） 0.27 0.34 0.42 0.51 ROE（%） 6.3% 7.6% 8.9% 10.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放5 1.1、基本情况：国内凤爪龙头,股权架构稳定5 1.2、业务拆分：凤爪为营收基石，夯实线下基本盘拓展多元渠道7 1.3、财务分析：营业收入企稳回升，利润逐渐释放7 2、凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力9 2.1、休闲卤制品前景广阔，市场份额头部集中9 2.2、凤爪市场规模稳增，品类多元与市场纵深双向发展10 3、经营思维切换，产品渠道加速驱动12 3.1、品牌端：泡椒凤爪开创者，品牌营销力度提升12 3.2、产品端：凤爪成本边际下降，脱骨鸭掌快速放量13 3.3、渠道端：拥抱渠道变革，加大新兴渠道拓展17 3.4、市场端：深耕西南市场，发掘华东区域潜力19 4、盈利预测评级20 5、风险提示20 图表目录 图表1：有友食品发展历程5 图表2：有友食品股权结构6 图表3：公司主要管理层介绍6 图表4：2019-2024Q1-Q3公司分产品营业收入占比7 图表5：2019-2023年公司分渠道营业收入占比7 图表6：2019-2024Q1-Q3营业收入与同比8 图表7：2019-2024Q1-Q3归母净利润与同比8 图表8：2019-2024Q1-Q3毛利率与净利率对比8 图表9：2019-2024Q1-Q3费用率（%）8 图表10：中国休闲卤制品行业市场规模与同比9 图表11：2021中国休闲食品各品类所占市场份额（%）9 图表12：2022年中国休闲卤制品行业企业竞争格局10 图表13：中国休闲卤制品行业发展历程分析10 图表14：2018-2022年中国休闲即食凤爪市场规模与同比10 图表15：当前市场主流风味凤爪简介10 图表16：企业竞争格局11 图表17：市场需求特点分析12 图表18：公司宣传营销网络图13 图表19：公司在地铁、轻轨等加大品牌投放13 图表20：公司主要产品举例13 图表21：2024Q1-Q3公司主要产品营收占比13 图表22：2023年各产品原材料成本占比14 图表23：2018-2023年公司各产品毛利率（%）14 图表24：2018-2023年公司产能、产量与产能利用率14 图表25：2018-2024Q1-Q3泡椒凤爪营收与同比15 图表26：2018-2023年泡椒凤爪销量与吨价15 图表27：2018-2022年我国鸡爪生产量与进口量16 图表28：2018-2024年我国进口鸡爪数量与单价16 图表29：2018-2024Q1-Q3其他产品营收（亿元）16 图表30：2020年以来公司研发推新16 图表31：有友推出脱骨鸭掌17 图表32：脱骨鸭掌目前月销超10万件17 图表33：2019-2024Q1-Q3线下渠道营收与同比18 图表34：2019-2024Q1-Q3经销商数量18 图表35：2019-2024Q1-Q3公司线上渠道营收与同比18 图表36：零食量贩渠道市场规模与同比18 图表37：山姆会员超市门店数量与同比19 图表38：2019-2023年公司分地区营业收入占比20 图表39：2019-2023年公司华东区域营收与同比20 图表40：公司营业收入假设20 1、有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放 1.1、基本情况：国内凤爪龙头,股权架构稳定 三十余年稳步发展，成为国内凤爪龙头。有友食品1987年起步于有友大酒店，1997年有友食品开发成立，专门生产研发和销售泡椒凤爪，2014年有友食品在“新三板”正式挂牌，再到2019年在上海证券交易所的挂牌上市，经过三十余年的奋斗，逐步发展成为国内泡椒凤爪行业的领军品牌，拥有“有友”这一中国驰名商标，并以其高品质产品占据市场的主导地位。 图表1：有友食品发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 股权结构集中，核心管理稳定。有友食品的股权结构较为集中，主要掌握在公司董事长鹿有忠及其家庭成员手中。截至2024Q3末，鹿有忠、其妻赵英以及女儿鹿新三人共持有公司67.82%的股份。其中，鹿有忠个人持有公司股份的49.73%，赵英持股比例为12.95%，鹿新持股比例为5.14%，三人为公司的一致行动人。 图表2：有友食品股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 董事长鹿有忠为公司创始人，管理层经验丰富。董事长兼总经理鹿有忠1997年开始从事餐饮工作，后续瞄准泡椒凤爪产业机会创办公司，在采购、生产、销售等各个环节积累多年经验，奠定公司稳步发展基石；董事鹿新曾于蓝带国际厨艺餐旅学院研究新型食品发展前沿相关课题；董事兼副总经理李学辉曾就职于乳制品公司，有丰富的生产和技术研发经验。 图表3：公司主要管理层介绍 姓名 职务 任职日期 年龄 持股数（万）从业经历 鹿有忠 董事长、总经理 2016.11 69 2013年至今任有友食品股份有限公司董事长、总经 21270.69理，1977年-1981年就职于渝中区中山路饮食公司， 1981年-1993年经营个体饮食行业历任有友饮食法定代表人、经理，有友开发法定代表人、董事长、总经理 鹿新 董事 2013.11 35 2199.65曾于蓝带国际厨艺餐旅学院学习，主要从事新型食品发 展前沿相关课题研究。 李学辉 董事、副总经理 2013.11 47 历任重庆三高乳业有限责任公司质检部部长，重庆有友 31.6食品开发有限公司生产部副部长，有友实业生产部部 长、副总工程师 崔海彬 董事、财务总监 2016.11 48 4.56历任重庆啤酒集团盐城有限责任公司财务部长、财务总 监，江苏金山啤酒原料有限公司财务总监 梁余 董事会秘书 2024.10 44 曾任职于天健会计师事务所重庆管理总部任高级审计 -师，长江证券股份有限公司重庆分公司任高级经理，重 陈鹏 监事会主席 2022.02 42 庆渝欧跨境电子商务股份有限公司董秘。曾就职于重庆呈祥通信公司，重庆电信菲斯特实业有限 0公司，重庆市通信建设有限公司，重庆市通信产业服务 资料来源：WIND，华鑫证券研究 有限公司渝西分公司 1.2、业务拆分：凤爪为营收基石，夯实线下基本盘拓展多元渠道 泡椒凤爪常年营收居首，其他产品营收占比有所提升。拆分产品结构，从2019-2023年，肉制品营收占比始终高于80%，2023年，2023年肉制品/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他主营业务/其他业务的营收占比分别为82.86%/5.58%/4.01%/2.59%/1.60%/2.70%/0.67%。其中泡椒凤爪是公司的主要肉质产品。近年来，公司主动求变，不断加大对其他品类的研发力度，产品结构多元化发展，营收层面对肉制品的依赖程度有所减轻，从2019年的92.52%下降至2023年的82.86%，竹笋、鸡翅、豆干和花生等产品的营收占比呈现上升趋势。 经销渠道占据主要位置，线上渠道作为补充。公司渠道端以线下经销商主，主要覆盖现代零售、传统零售和特殊渠道，占比保持在95%以上，经过多年的市场开拓，公司目前已经建立了覆盖国内大中型城市的全国性销售网络。线上渠道作为补充，主要包括淘宝、京东等货架电商，近期逐渐加大抖音等新兴电商投放力度。目前公司线上渠道2024Q1-Q3营收占比5%，尽管仍处于较低水平，但同比增长3pct，逐渐释放渠道势能。 图表4：2019-2024Q1-Q3公司分产品营业收入占比图表5：2019-2023年公司分渠道营业收入占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 肉制品竹笋鸡翅豆干花生其他主营业务其他业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 线上渠道线下渠道 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，公司公告，华鑫证券研究 1.3、财务分析：营业收入企稳回升，利润逐渐释放 消费疲软致使前期经营承压，品类与渠道开拓助力营收与净利企稳回升。营收端，公司在2019-2021年营收由10.80亿元上升至12.20亿元，营收稳步提升，这主要得益于公司稳步推进研发工作，推出了虎皮凤爪等新品类以及持续推进品牌建设工作，不断加大线上投放力度以扩大市场份额。2022年受俄乌战争、国内经济下行和消费疲软等国内外客观因素，公司营收出现阶段性下降。2024Q1-Q3，伴随着疫情影响减弱和国内消费需求回暖，以及开辟会员制商超渠道的影响，公司营收同增16.77%。利润端，2022年，原材料价格上涨，以及高温限电等因素造成成本上涨，公司净利润走低。2024Q1-Q3，原材料价格压力同 比减轻，伴随着国内消费提振，营收环境改善，公司2024年Q1-Q3归母净利润1.21亿元已经超越2023年全年，并有望在四季度