信用债研究专题：二永债为什么比其他品种波动大？

二永债为什么比其他品种波动大？证券研究报告 2023年08月09日 信用债研究专题 二永债得到市场广泛青睐并且成为主流品种的过程，根源在于结构性资产 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 荒。市场逐步参与二永债的原因，在于具备一定安全性的同时，有足够的 市场容量同时兼有票息。 在利率下行阶段，为了票息，机构或会考虑牺牲一定的流动性，或者加久期，比如从3年转向5年，或者有所下沉。 二永债是当前市场关注的重点品种，但波动较其他品种更大，为什么？ 我们认为因为行情启动早，下行幅度大，票息走低，市场杠杆高企，同等幅度波动带来的产品净值影响在加大，再加上公募基金积极参与二永的同时还加了久期，当机构患得患失之际，作为主力品种，波动加大就难以避免。 品种波动大，机构如何看待和参与二永债？ 市场担心在于风险。去年年底以来，围绕公告不赎回、资本新规和瑞信事件，市场有过对应的担忧。 资本新规还是有待于政策执行层面更为明晰的行为，现阶段还很难展开探讨，只能结合宏观图景合理外推，从防风险角度，预估会有过渡期等对应的空间。 后续二永债的走势，仍主要受资金面和利率方向的影响。结合资金面和长端利率走势，我们认为现阶段二永债走势维持震荡格局。相对非金融信用债，在总体风险可控的情况下，目前仍有一定溢价空间。 当然，二永债本身蕴含着高波动的特性，机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。我们认为后续票息策略依然占优，可以高等级国股行二永债维持适当久期，辅之以适度参与资本充足率高、表现稳定的城农商行主体。 风险提示：增量政策不确定性，市场走势不确定性，中小银行金融风险 近期报告 1《固定收益：库存见底，利率回升？ -固收基本面专题》2023-08-08 2《固定收益：螺纹钢量、价再度走弱，猪肉价格抬升-国内需求周度跟踪》2023-08-07 3《固定收益：政策陆续出台，市场继续等？-固定收益宏观利率专题》 2023-08-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.二永债波动对比3 2.二永债为何波动更大？5 3.如何看待后续二永债？8 4.小结11 图表目录 图1：2023年5月以来不同品种收益率走势（%）3 图2：不同年份3YAAA-二级资本债日波动（bp）3 图3：不同年份3YAAA中票日波动（bp）3 图4：2023年年初以来不同品种收益率走势（%）4 图5：不同债券品种在不同区间的收益率变化概览4 图6：3年期二永债和中票的品种利差（bp）5 图7：二级资本债等级利差走势（bp）5 图8：银行永续债等级利差走势（bp）5 图9：二级资本债期限利差走势（bp）6 图10：银行永续债期限利差走势（bp）6 图11：不同银行二级资本债换手率6 图12：不同银行永续债换手率6 图13：银行二级资本债收益率走势（%）6 图14：银行永续债收益率走势（%）6 图15：二级资本债等级利差走势（bp）7 图16：银行永续债等级利差走势（bp）7 图17：二级资本债期限利差走势（bp）7 图18：银行永续债期限利差走势（bp）7 图19：公募基金重仓二永债情况（亿元）8 图20：公募基金重仓二永债按期限分布（亿元）8 图21：银行间市场成交量与隔夜杠杆水平8 图22：不赎回的银行二级资本债按区域分布9 图23：不赎回的银行二级资本债按主体评级分布（规模亿元，占比%）9 图24：DR007季节性10 图25：10年期国债和国开债利率走势（%）10 图26：二永债到期及赎回压力（亿元）10 图27：二级资本债2023年到期压力按月分布（亿元）10 图28：2016年以来二永债批文额度情况（亿元）10 表1：2023年以来未赎回二级资本债概览9 在市场变化中，二永债波动较其他品种要更为显著，如何看待这一现象？ 1.二永债波动对比 7月24日政治局会议后，3-5年期二永债快速反弹，且反弹幅度较大，波动大于其他品种，而且调整时间较长，2个交易日后十年国债等品种逐渐企稳，过了5个交易日二永债才逐步企稳。 与之相似的是6月降息后的阶段调整中，二永债波动幅度同样比其他品种更大，且反弹最高点的时间不同。 图1：2023年5月以来不同品种收益率走势（%） 商业银行二级资本债(AAA-):3年商业银行二级资本债(AAA-):5年商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-):3年中短期票据(AAA):3年 3.40国债:10年-右轴国债:30年-右轴 国开债:10年-右轴 3.30 3.20 3.10 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.602.50 资料来源：Wind，天风证券研究所 对比日波动来看，在同一时期中，二永债确实相比中票波动更大。 图2：不同年份3YAAA-二级资本债日波动（bp）图3：不同年份3YAAA中票日波动（bp） 20232022202120202019 20232022202120202019 2520 15 10 5 0 -5 -10 -15 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 01-03 01-18 02-02 02-17 03-04 03-19 04-03 04-18 05-03 05-18 06-02 06-17 07-02 07-17 08-01 08-16 08-31 09-15 09-30 10-15 10-30 11-14 11-29 12-14 12-29 01-03 01-18 02-02 02-17 03-04 03-19 04-03 04-18 05-03 05-18 06-02 06-17 07-02 07-17 08-01 08-16 08-31 09-15 09-30 10-15 10-30 11-14 11-29 12-14 12-29 -20 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 与反弹阶段波动较大对比，利率下行阶段二永债表现确实出众。 3月初以来，在机构主流参与品种中，同等期限对比，二永债下行幅度要高于国开、中票、城投等。 而且，如果从年初以来行情启动阶段对比，二永债启动也较利率债要更早，也就是市场通俗而言一季度是信用小牛市。 图4：2023年年初以来不同品种收益率走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：不同债券品种在不同区间的收益率变化概览 品种期限当前收益率（%）当前历史分位数 不同区间波动-收益率变化（bp） 国债 国开 银行二级资本债 (AAA-) 银行二级资本债 (AA+) 银行二级资本债 (AA) 银行永续债 (AAA-) 银行永续债 (AA+) 银行永续债 (AA) 中短期票据 （AAA） 中短期票据 （AA+） 中短期票据 （AA） 城投债 （AAA） 城投债 （AA+） 城投债 （AA） 城投债 （AA(2)） 1年 3年 5年 10年 30年 1年 3年 5年 10年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1.78 2.25 2.42 2.65 2.99 2.02 2.38 2.53 2.75 2.42 2.92 3.13 2.45 2.98 3.25 2.55 3.31 3.84 2.54 3.05 3.30 2.56 3.10 3.40 2.97 3.54 3.93 2.35 2.72 3.00 2.45 2.95 3.31 2.52 3.32 3.72 2.40 2.77 3.07 2.48 2.96 3.30 2.58 3.19 3.65 2.74 3.60 4.08 4.60% 3.50% 2.50% 2.50% 0.00% 5.30% 3.30% 2.00% 0.10% 11.90% 12.00% 5.70% 12.10% 13.00% 7.00% 11.40% 19.70% 25.90% 20.60% 24.20% 16.60% 19.80% 25.30% 16.60% 32.50% 41.90% 32.30% 6.50% 5.80% 3.60% 6.30% 6.10% 5.30% 5.70% 10.50% 6.60% 7.00% 6.20% 3.50% 7.10% 6.20% 6.50% 7.40% 8.60% 10.00% 8.00% 17.30% 12.50% 07/24政治局会议 8.47 6.43 7.54 6.96 5.68 6.75 6.61 8.91 6.19 10.19 17.82 11.21 11.29 17.84 12.10 9.38 15.84 7.23 9.97 19.29 12.17 10.96 19.28 11.17 9.96 9.25 4.09 5.45 7.16 7.72 9.15 10.09 5.07 10.15 8.75 5.07 7.30 12.71 6.27 8.29 11.18 4.48 6.29 6.18 4.48 4.73 8.18 1.48 06/13降息 4.98 7.86 6.66 1.72 2.28 9.10 7.50 6.85 2.00 13.46 10.01 6.33 14.45 10.01 5.85 14.45 10.01 0.00 5.26 4.44 4.29 6.47 6.37 4.29 6.46 5.38 5.29 6.46 3.38 5.29 7.30 7.78 5.62 6.30 3.78 5.62 4.50 8.59 5.90 5.50 5.94 4.90 4.50 6.94 10.90 5.49 7.60 8.90 较3月初下行 -50.84 -29.69 -28.03 -22.72 -29.81 -49.66 -38.15 -36.05 -31.04 -51.92 -47.15 -52.17 -51.97 -49.81 -54.31 -71.98 -70.83 -66.17 -49.28 -53.83 -57.20 -53.30 -54.82 -61.19 -79.30 -82.82 -94.19 -48.46 -45.91 -39.78 -47.93 -38.94 -36.78 -47.43 -45.94 -40.78 -44.69 -39.87 -25.89 -45.69 -35.88 -24.94 -47.69 -53.88 -44.94 -53.69 -81.88 -70.94 较今年年初 -33.24 -16.01 -20.87 -17.74 -20.51 -21.22 -16.57 -29.72 -22.06 -42.34 -44.79 -58.49 -47.44 -53.63 -61.34 -84.27 -69.63 -56.19 -56.38 -68.23 -73.45 -64.37 -72.22 -74.43 -73.37 -78.22 -71.43 -30.29 -41.41 -50.62 -49.78 -56.45 -60.63 -88.28 -64.45 -64.63 -40.80 -45.84 -41.85 -56.83 -68.83 -59.90 -103.83 -96.83 -76.90 -138.83 -100.83 -81.90 较2022年11月低点 2.73 0.44 -2.65 -1.75 -8.74 15.23 7.10 -3.82 -3.23 24.07 35.86 10.82 24.80 32.97