NIFD季报：债券市场

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍、孙雨萌、彭林威 2023年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 政策空间充足，利率或未探底 摘要 2023年二季度，主要经济体通胀水平持续回落，美国通胀重回3%时代，但核心通胀仍然坚挺，美联储6月短暂停止连续加息，非农新增人数较前值大幅下降，一季度经济增长上修至2%超市场预期，表明美国经济增长仍保持韧性。欧元区二季度则连续两次加息，通胀回落慢于美国，经济增长低于预期，制造业数据低于荣枯线，经济增长现疲软态势。 二季度我国经济延续恢复态势，较一季度的良好修复更多呈现边际改善。在全球需求回落的背景下，由于微观主体资产负债表的受损以及对未来的弱预期，经济内生修复动能放缓。上半年经济数据表明，服务业增速高于工业、餐饮消费高于商品消费、二季度末信贷增长略超预期，但居民企业部门中长期贷款可持续性有待进一步观察、CPI与PPI剪刀差持续扩大，阶段性通缩压力增大、季末制造业PMI小幅企稳，但回升基础尚不稳固。下一阶段“结构性货币政策”或将继续发力，加快我国微观主体资产负债表的修复进程，进而迈入全面内生经济增长阶段。 债券市场发行量继续保持增长，但地方政府债发行进度不及同期，预计三季度将迎来增长，净融资受债券偿还量大增影响同比下滑，现券结算占比小幅下滑，国债交易结算增幅明显。国债二级市场流动性上升，成交笔数、成交金额由跌转增，平均成交天数、平均换手率提升明显，债券违约仍以房地产行业为主。 国资委修改央企债券发行管理办法，将“一事一批”改为年度计划管理，增大了央企债券发行自主权，内地与香港利率互换市场互联互通合作5月正式上线，有利于境内利率衍生品市场发展。 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 孙雨萌 中国社会科学院大学硕士研究生 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势4 二、我国债券市场发展分析18 （一）债券市场发行、存量及交易18 （二）国债二级市场流动性23 （三）债券市场违约情况25 （四）债券市场改革及法制建设26 （五）债券市场对外开放28 三、展望29 一、主要国家货币政策及利率走势 2023年二季度，国外货币政策仍主要围绕通胀保持紧缩态势。美国二季度通胀回落明显，6月暂停连续加息；欧元区及英国通胀下降有限，未改连续加息态势；日本方面，央行行长换帅，但仍承诺将继续实施收益率曲线控制（YCC）下的宽松货币政策。二季度，我国货币政策在“适度、可持续”基础上加大逆周期调节力度，央行于6月13日下调逆回购利率10BP至1.9%，本轮经济弱势复苏进一步打开政策空间。 （一）主要经济体的货币政策及利率 主要经济体通胀继续回落，美国通胀有所下降，欧元区仍处高位。2023年二季度，主要发达经济体通胀持续保持回落，美国6月CPI同比为3.00%，较5月下降1个百分点，自2021年4月通胀率破4后，首次回到4%以下，核心CPI 为4.8%，较5月下降0.5个百分点，较2023年1月下降0.8个百分点，出现缓慢下降态势；欧元区HICP（调和CPI）为5.50%，较5月数据下降0.6个百分点，核心HICP为5.40%，较5月上涨0.1个百分点，连续7个月大于5%，未见下落迹象。英国6月CPI为7.90%，较5月下降0.8%，日本6月东京地区CPI为3.10%，进入2023年后保持相对稳定。 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（月同比）数据来源：Wind。 美欧加息短暂分化，年内预计仍将继续加息。二季度，美联储于5月4日如 期加息25个基点，将联邦基金利率维持在5%至5.25%区间，也是自2022年3 月以来的第10次加息操作，已累计加息500个基点，但6月15日，美联储暂停了连续加息，将联邦基金利率维持在5%至5.25%的区间。劳动力市场方面，6月美国非农数新增就业人数20.9万，较前值大幅回落，低于市场预期，为美联储加息以来最低值，但6月小时工资环比维持在0.4%，高于市场预期，其中制造业小时工资环比大幅回升0.4个百分点至0.7%，服务业则略有下降，劳动力市场紧张有所放缓，但仍具有一定韧性。从核心CPI驱动因素上看，6月核心CPI下降的主要驱动因素为二手车价格的回落及住房价格涨幅的收窄，二手车和卡车月环比增速（季调）由连续两个月保持的4.4%下降至-0.5%，住房价格环比增速降至0.4%，较上月下降0.2%，自3月以来住房价格环比增速开始回落，业主等价租金环比增速降至0.4%，住宅通胀有所放缓，此外6月通胀同比下滑的另一个重要原因在于此前的高基数，后期通胀继续下行难度加大。 根据美联储6月FOMC会议纪要，几乎所有与会官员都预计年内至少还有一次加息，且认为由于通胀远高于长期目标，劳动力市场虽有所缓解但依旧紧张，通胀前景的上行风险，或持续高通胀导致预期失控的可能性仍存在。根据会议点阵图分析，年内利率有望达到5.5%至5.75%区间。 与美国不同的是，进入二季度，欧洲央行在5月加息25个基点后，6月仍坚持选择加息25个基点，将隔夜存款利率升至3.5%、边际借贷利率升至4.25%、主要再融资利率升至4.00%，完成2022年7月以来的第八次连续加息，同时声 明在6月底前将继续按150亿欧元/月的速度对资产购买计划（APP）的债券进行缩减，7月起停止3.2万亿欧元资产购买计划（APP）项下的再投资，缩表进程预计将迎来提速。同时，英国也于5月11日、6月22日分别宣布加息25个基点、50个基点，将基准利率从4.25%提升至5%，创下2008年以来的最高水平，这是2021年12月以来英国央行第十三次加息。 欧洲央行行长拉加德6月27日在参加欧洲央行年度经济论坛时表示，当前欧元区的通胀已进入新阶段，高通胀仍将持续一段时间，欧元区需长期对抗价格的上涨。6月，欧元区HICP当月同比为5.50%，较5月下降0.6%，自2022年2月上涨后重新回到5%水平，但欧元区核心通胀仍旧坚挺，核心HICP当月同比 为5.40%，较5月上涨0.1%，长期在5.0%至5.5%徘徊，且由于长时间的通胀，2023年年初欧元区多国遭遇多次大罢工要求涨薪，实际工资的上涨也助推了通胀的维持，预计年内仍将继续加息。 二季度，日本新央行行长植田和男上任，表示短期内仍将继续维持宽松货币，二季度日本核心通胀相对温和，6月东京地区核心CPI当月同比为2.30%，较一季度数据微涨，连续四个月保持在2%以上，短时间内预计宽松货币政策环境不会发生改变。 6 5 4 3 2 1 -1 0 美国:联邦基金目标利率欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 图2主要发达经济体政策利率（%）数据来源：Wind。 主要发达经济体国债利率整体上行，中美10年期国债利差震荡走阔。2023年一季度美国GDP上行，实际GDP终值年化环比2%，较此前上行0.7个百分点。这显示出美国经济的韧性，叠加美联储继续加息预期，美债利率持续上行，二季度末10年期国债收益率较一季度末上行33个BP至3.81%，而二季度由于经济复苏的进程较慢及宽松货币预期，中国10年期国债收益率下行22个BP至2.64%，中美10年期国债利差由一季度的0.62%走阔至当前的1.17%。欧元区、英国二季度10年期国债收益率也有所上行，分别上涨10个BP、90个BP。 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 -1.0000 0.0000 中国：国债收益率:10年美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年日本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年 图3主要经济体10年期国债收益率（%）数据来源：Wind。 （二）我国央行货币政策及利率走势 稳增长货币政策提前加码，进一步疏通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道。步入二季度以来，我国召开多次会议，明确目前经济呈逐步恢复态势，但受制于微观主体预期较弱以及有效需求相对不足，经济动能修复边际有所放缓。4月28 日政治局会议以及5月15日央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》均明确“稳健的货币政策要精准有利，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”。但从主要经济指标来看，5月民间投资同比下降0.15%，为2020年11月以来的首次转负；16-24岁失业率继续上行至20.8%，环比上行0.4%，较2022年同期高出2.4个百分点，亟需政策端加力。易纲行长在6月7日重提“逆周期”货币政策，暗示货币政策发力提前；6月8日起，多家大行下调存款利率，代表新一轮存款利率下调的起点；6月12日，多家股份银行跟随调整，本次活期存款利 率下调5BP，2年期定期存款利率下调10BP，而3年期和5年期均下调15BP，呈现出定期下调幅度大于活期、长期限存款下调幅度更大的特征；6月13日，央行宣布下调逆回购利率10BP至1.9%，当日10年国债收益率下行至2.63%左右，与MLF利率等量下调之后的2.65%较为接近。二季度以来，我国债券市场狭义流动性维持宽松，基于此，课题组认为本轮降息提前落地更多的是起到“稳预期”“稳信用”的作用，或是后续系列托底经济政策的起点，意在疏通“宽货 币”向“宽信用”的传导，为后续引导LPR下调做铺垫，实际作用于贷款利率层面，为实体融资成本下行打开空间，有效提振微观主体内生性需求。同时，在结构性工具方面，6月30日央行再次补充支农、支小再贴现、再贷款。再贴现的额度共计2000亿元，明确了对小微、三农企业提供专项金融支持的政策意图。在降准与降息落地的背景下，后续总量工具的使用或将进入政策观察期，再贷款、再贴现等结构性政策工具或将成为“精准有力”货币政策的主要发力点。 流动性管理方面，伴随降息落地以及税期临近，以6月12日至6月18日这 一周为分界点，央行加大公开市场操作力度，净投放资金770亿元，其中逆回购 投放500亿员，到期100亿元；MLF投放2370亿元，回笼2000亿元。资金面 由5月的充裕状态逐渐向3月至4月的平衡水平恢复。同时，央行又于季末以2.75%的利率发行1DMLF共计30.41亿元、以2.90%的利率发行7DMLF共计5亿元，保证市场平稳跨季。 15,000.00 04-03-04-10-04-17-04-24-05-01-05-08-05-15-05-22-05-29-06-05-6-12-06-19-06-26- 04-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-116-1806-256-30 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 净投放量全部投放量的总和全部回笼量的总和 图4二季度货币投放/回笼统计（亿元）数据来源：W