医药行业深度研究报告：医药反腐不影响行业投资价值

大背景之728中纪委牵头全国医药领域腐败问题集中整治。2023年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 对医药反腐怎么看？1）反腐存在于各个国家和各个行业，腐败不加以制止对行业的健康发展不利。反腐本质上是对过去腐败行为的纠正，在本次纪委牵头医药行业反腐之前，药械集采、新药价格谈判等措施已经一定程度上让回扣成为过去式。2）对比中美医药上市公司的销售费用率，差异不大。并且销售费用的存在有一定合理性。3）对比2018年集采和本轮反腐：我们认为，对刚需药械而言，反腐影响的是节奏、集采影响的是DCF；18年集采推进时，医药处于高位，而本轮反腐推进时，医药已历经三年调整，预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。 医药反腐的影响。1）利好上市药企的销售。相较于非上市公司，上市公司的财报审计更为规范。上市公司的架构和决策流程相对科学。一旦出现不规范行为，上市公司会被监管要求通过公告披露。上市公司作为公众企业，产品、销售、治理会接受全社会监督。更多的不规范行为打击之后有利于市场份额向更规范的上市公司集中。2）利好国产。过往的腐败不局限于国产还是进口药械，反腐是针对整个市场的。在反腐压力下，部分采购可能会延迟或以集中采购形式进行，而政府部门引导下的集采更有利于国产产品。近年来政府出台了多个政策支持国产，在政策支持下国产企业有望抢占更多的市场份额。3）利好有竞争力的产品。临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐，产品不行仅仅依靠销售的这种模式在市场上将越来越行不通。学术推广依然是推进产品进院和被医生使用的重要手段，好产品也需要学术推广才能被医生认识及认可，从而推动产品入院和放量。4）依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。近20年，中国用药结构已经发生了巨大变化，辅助用药和不合理用药已经得到大幅度打压，取而代之的是临床真正刚需的治疗性药物甚至是更多的创新药品种。 反腐依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。不合理用药会占用医保资源、耽误诊疗效率等，不合理用药退出历史舞台具有其必然性。 医药行业发展和进步的核心驱动因素。1）需求是第一要素。老年人是医药市场的主要消费者。当前不仅是中国，全球老龄化都在加速。而在国内，第二波婴儿潮人群（1965-1973年出生人口）进入退休阶段（50-58岁），对医药的需求是刚性且持续增长的。2）价格最终是会下降的。海外经验来看，美国的创新药专利到期后价格是一落千丈的。在国内，中国企业也遭遇了价格压力，仿制药集采后价格的显著下降，创新药的定期谈判降价。3）创新为满足需求，如解决感染需求、糖尿病需求、心血管需求、肿瘤需求、阿尔兹海默需求等。 创新为创造需求，例如创造体重管理需求、创造美的需求、创造连续血糖监测的需求等。创新提供新管线，新管线对冲老产品的降价压力。 总结：医药行业的发展是满足不断扩大的老龄化和就医群体的需求、不断创新满足未决疾病需求、不断创新发掘实现更美好生活的需求这些因素推动的，腐败既然都不是医药行业的发展的驱动力，那医疗反腐又如何会影响到医药行业的发展呢？腐败本身是不合理的，纯粹市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性，政府的适当干预和介入，对净化行业、鼓励创新、国产替代、甚至产品出海我们认为都是利好。18年的集采之后，我们一方面看到大家担忧的企业被击垮并没有发生，相反是很多公司的股价和利润都创出了新高，倒逼了企业创新，优化了医保支付结构。23年的反腐之后，我们认为也能看到一个更加优化的产业结构以及优秀企业的进一步升华，让我们满怀期待、春暖花开。 风险提示：1）医药反腐开展强度超过预期，影响入院节奏；2）招标采购节奏放缓超过预期等。 投资主题 报告亮点 本篇报告详细阐述了我们对近期市场重点关注的医药反腐问题的看法。我们认为，医药反腐不影响行业投资价值。 投资逻辑 对医疗反腐怎么看？1）反腐本质上是对过去腐败行为的纠正。2）对比中美医药上市公司的销售费用率，差异不大。并且销售费用的存在有一定合理性。 3）对比2018年集采和本轮反腐：我们认为，对刚需药械而言，反腐影响的是节奏、集采影响的是DCF；18年集采推进时，医药处于高位，而本轮反腐推进时，医药已历经三年调整，预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。 医药反腐的影响。1）利好上市药企的销售。2）利好国产。3）利好有竞争力的产品。4）依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。 医药行业发展和进步的核心驱动因素。1）需求是第一要素。2）价格最终是会下降的。3）创新为满足需求，创新为创造需求，创新提供新管线对冲老产品的降价压力。 总结：医药行业的发展是为了满足不断扩大的老龄化和就医群体的需求、不断创新满足未决疾病需求、不断创新发掘实现更美好生活的需求这些因素推动的，腐败既然都不是医药行业的发展的驱动力，那医疗反腐又如何会影响到医药行业的发展呢？腐败本身是不合理的，纯粹市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性，政府的适当干预和介入，对净化行业、鼓励创新、国产替代、甚至产品出海我们认为都是利好。18年的集采之后，我们一方面看到大家担忧的企业被击垮并没有发生相反是很多公司的股价和利润都创出了新高，倒逼了企业创新，优化了医保支付结构。23年的反腐之后，我们认为也能看到一个更加优化的产业结构以及优秀企业的进一步升华，让我们满怀期待、春暖花开。 一、大背景之728中纪委牵头全国医药领域反腐问题集中整治 （一）背景介绍 2023年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 （二）反腐的节奏 2023年7月21日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治。7月24日，国家卫健委、国家发改委等六部门发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，将医疗行业反腐列为下半年医改重点任务。7月25日，初次审议的刑法修正案（十二）草案在行贿罪规定中增加了新条款，提出在教育医疗等领域行贿将从重处罚。紧接着，中纪委在7月28日牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 随后医药反腐风暴刮向各省。7月25日，海南省召开医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议。7月27日，广西壮族自治区卫健委召开2023年领导干部集体廉政谈话暨警示教育大会。8月1日，海南省卫健委公布了医药领域腐败问题集中整治工作的举报电话。8月2日，广东卫健委等13部门进行了纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风联席工作机制的成员单位及职责分工调整。7月31日，广西壮族自治区卫健委又召开主题教育典型案例剖析会，特别强调要做好当前正在推进的医药领域腐败问题集中整治、医疗物资采购腐败问题专项整治等。8月7日，山东省纪委监委召开纪检监察机关配合开展全省医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议等。 根据经济观察报获取的信息显示，23年的整治工作在7月底前都是自查自纠阶段，对于主动说明问题、主动投案的人员给予宽大处理；之后10个月将集中整治；到2024年6月将总结整改，并出台一批制度文件或修改相关法律法规。 （三）大家在恐慌什么 我们认为，市场恐慌的内容主要有两点：第一，若医院领导涉及反腐或影响设备的采购、药品的进院和销售节奏；第二，若上市公司领导或者核心人员被调查影响上市公司治理。 二、对医药反腐怎么看 （一）反腐本质上是对过去腐败行为的纠正 反腐存在与各个国家和各个行业，腐败不加以制止会对行业健康发展不利。近些年来，国家在医药、房地产、军工、金融等多个领域反腐动作不断。今年以来除了医药行业，军工等行业的反腐力度也在加强。 近十年来卫健委等各部门出台的多个文件都强调了医药反腐。2012年，卫生部与国家中医药管理局出台了《关于加强公立医疗机构廉洁风险防控的指导意见》，要求开展医疗机构管理权力和医疗服务廉洁风险防控，推进公立医疗机构反腐倡廉建设和行业作风建设。 2015年，卫计委印发《大型医院巡查工作方案（2015-2017年度）》，共计巡查41家医院，以反腐倡廉建设、落实医疗卫生行风建设“九不准”、医院管理等方面为巡查重点。2019年，卫健委又发布了《大型医院巡查工作方案（2019—2022年度）》。 今年以来医疗反腐处于持续高压状态。2023年2月，中纪委刊文《严查医疗领域隐蔽利益输送》。5月，卫健委等十四部门发布了《关于印发2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，旨在健全完善行风治理体系，重点整治医药突出腐败问题。 之后陆续出现了中纪委和各省的反腐政策。23年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败集中整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 图表1部分中央关于医药反腐的文件、会议 反腐本质上是对过去腐败行为的纠正。在本次纪委牵头医药行业反腐之前，集采、新药价格谈判等措施已经一定程度上让回扣成为过去式。 （二）中国上市医药公司销售费用率到底高不高 1、国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分 由于部分外企仅公布了销售、一般性及管理费用（约等于国内的销售费用加上管理费用），在本篇报告中，我们以国内企业的销售费用和管理费用的比例来估算外企的销售费用。 药企中以国内药企龙头恒瑞医药和海外制药龙头辉瑞、GSK为例。海外医药巨头辉瑞制药的销售费用率在2018-2020年均位于20%以上，2021-2022年由于新冠相关业务提升因而费用率大幅下降。GSK销售费用率近五年均在20%以上。总体上辉瑞制药、GSK的销售费用率稍低于恒瑞医药。再以国内胰岛素龙头通化东宝和海外胰岛素巨头诺和诺德为例。通化东宝的销售费用率略高于诺和诺德，但差额并不明显。 图表2恒瑞与辉瑞、GSK销售费用率对比 图表3通化东宝与诺和诺德销售费用率对比 器械企业中以迈瑞医疗、西门子医疗和雅培为例。与海外医疗器械巨头雅培、西门子医疗相比，迈瑞医疗近五年的销售费用率均处于中间水平。 图表4迈瑞、雅培和西门子销售费用率对比 2、中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析 我国上市药企销售费用率中位数高于美股可比公司，械企销售费用率中位数低于美股。 中国申万化学制药板块企业（剔除2022年营业收入小于1亿元的公司）的销售费用率中位数为22.2%，美股Wind制药板块公司（剔除2022年营业收入小于1亿美元的公司）的销售费用率中位数估算值（计算方法同上）为16.7%。中国申万医疗器械板块企业（剔除2022年营业收入小于1亿元的公司）的销售费用率中位数为13.8%，美股Wind医疗保健设备与用品板块公司（剔除2022年营业收入小于1亿美元的公司）的销售费用率中位数估算值为20.6%。综合药械来看，中国企业的销售费用率跟美国相比差异不大。 图表5中美制药板块销售费用率中位数对比 图表6中美医疗器械板块销售费用率中位数对比 中美药品支付体系上的差异可能是中美药企销售费用率不同的原因之一。国内在集采政策推进之前，中国药品招投标体系比较分散，企业为了参与全国各地的招标要有更多的费用支持。而美国药品支付方主要是商业医保等，采购主要由GPO集团等开展，GPO采购在美国药品采购市场上占绝大部分，美国药品市场采购相较国内集中度大幅提升，对企业而言也意味着入院效率更高，费用率会较低。 3、销售费用存在的合理性 新药和耗材设备的推广需要销售费用。1）新药的普及需要投入销售费用用于医生及患者的认知教育。用药需求很大程度上受医生与患者对该药品的认知程度的影响，因此需要向医生、患者等人群开展市场推广活动，帮助及时传递药品安全性、有效性的研究成果，让医生和患者认可药品的差异化优势、认识药品带给患者的利