户外箱变老兵，充电微网先锋

户外箱变起家，电动汽车充电网业务有望持续放量 公司为充电运营龙头，规模优势显著。自2015年起，公司与各地政府投资平台、公交集团成立超100家合资公司，积累核心场地资源及电车资源。除能够长期提供稳定现金流的充电运营服务费外，公司还凭借其软件平台及掌握的大量场站资源，开拓数据增值、广告服务等盈利来源。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为149.06、192.90、250.34亿元，归母净利润分别为4.11、7.15、10.78亿元，EPS为0.39、0.68、1.02元/股，当前股价对应PE分别为51.2、29.4、19.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 充电运营行业强者恒强，特来电规模优势显著 经历国网招标风格转变、地方财政补贴转向、纯电车保有量提升带来充电量提升引起行业洗牌后，我国充电桩行业已进入有序发展期。公司是充电运营龙头，截至2023年6月，公司公桩市占率19.9%，排名第一；直流公桩市占率28.3%，排名第一（第二位市占率仅16.2%）。截至2022年底，公司已在全国范围内成立独资/合资公司超过200家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过100家。 前瞻布局微电网，能源增值空间广阔 微电网型充电场站可以实现负荷约束、经济调度，提高电网可靠性，并降低用电成本。充电运营商可作为负荷聚合商，参与电网调控，获取大额补贴收益。2022年公司参与广东、上海、浙江等省份的电力需求侧响应以及华北电网调峰辅助服务市场，参与调度电量超过7000万度。 受益能源产业升级，传统电力设备业务板块稳步增长 受益于发电侧、电网侧、负荷侧能源产业升级带来的变电站建设需求，公司传统电力设备业务板块有望持续稳步增长。2023年1-7月公司公告传统电力设备板块业务（预）中标额至少7.86亿元，呈稳步增长趋势。 风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、特锐德：户外箱变老兵，充电微网先锋 1.1、户外箱式变配电设备起家，特来电开启二次创业新篇章 特锐德（全称“青岛特锐德电气股份有限公司”）成立于2004年，并于2009年于创业板上市。2004-2014年为特锐德第一个创业十年，陆续开发出铁路客运专线电力远动箱变、铁路电力远动箱变、35/10kV移动箱式变电站、10kV智能箱式环网柜、10kV智能箱式开闭所等各类新型户外箱式变配电设备，助力铁路、电网行业升级发展。 2014年公司成立“特来电”，开启二次创业新篇章。特来电成立之初便定位充电网研发，致力于建立电动汽车群管群控的充电网技术路线，先后构建深度链接人、车、电池、能源的工业大数据平台、充电两层安全防护系统、光储充放为主体的微电网技术，并作为负荷侧首批三家试点主体之一参与华北电网调峰辅助服务市场以及广东、上海、浙江等省份的需求侧响应。 期间，公司户外箱变业务同步发展，陆续开发出预制舱式模块化变电站、车载式移动箱变等产品。2015年川开电气成为特锐德全资子公司，2020年川开工业园全面启用，致力于打造智慧电力设备工业园。 图1：户外箱式变配电设备起家，2014年成立特来电，布局充电网 1.2、传统电力设备业务与电动汽车充电网业务两翼齐飞 公司目前主要有“智能制造+系统集成”与“电动汽车充电网”两大业务板块，其中“智能制造+系统集成”主要为公司传统电力设备业务板块，“电动汽车充电网”主要为子公司特来电开展的充电网业务。 公司“智能制造+系统集成”业务板块主要产品为成套变配电设备，包括户外箱式电力设备和户内开关柜等。公司220kV及以下预制舱式模块化变电站产品，将变电站的一、二次系统设备事先在工厂内安装调试好，装入可移动、密封、防潮、防锈的三层预制舱体内，相较于传统的土建模式，实现了变电站全工厂化生产，大幅缩短了电站建设周期。目前，公司成套变配电设备主要应用于以下场景： （1）新能源发电：将预制舱式模块化变电站、箱式变电站产品应用于风电/光伏等新能源发电站，满足装机容量快速增长的需求，五大六小发电集团均为公司客户。 （2）电网：满足各省电力公司“变电站新建”、“低电压治理”、“老旧站改造”等业务场景需等建设需求。 （3）战略新兴产业：在工业用户侧市场，公司为汇集了大量新型负荷、新增负荷、分布式电源、储能等交互式用能设施的行业头部客户提供变电站建设整体解决方案。公司预制舱式模块化变电站产品已应用于常熟普洛斯（杭州云之鼎）云计算数据中心、中国移动（四川成都）数据中心110kV专用变电站建设工程、阿里数据港张北数据中心园区35kV变电站项目等。公司已为比亚迪多座新建工厂提供电力设备，同时也为亿纬锂能、隆基绿能、天合光能、阳光电源等公司配套电力设备。 图2：公司传统电力设备业务板块主要产品为预制舱式模块化变电站等变配电设备 公司电动汽车充电网业务产品种类丰富，覆盖多种应用场景。 （1）群充产品系列：公司群充产品系列由群控箱和充电终端组成，群控箱中的充电模块组成共享功率池，实现充电功率的动态分配，充电终端包括落地式直流充电终端和液冷直流充电终端两种，液冷终端充电功率最快可达600kW，最大化满足超充需求。公司群充产品主要有240kW、480kW等，主要应用于公交、公快、物流、港口、机场、工业园区、小区等场景的充电场站。此外，针对大型充电场站的新建需求，公司开发出集成了高压开关柜、变压器、低压配电、群充电机等的充电箱变，将高低压一体化集成，缩短土建与现场施工周期，无需单独为充电场站规划变电站，可根据不同场景要求，选择变压器容量和充电机装机功率，如600kW、720kW等。 公司群充产品采取“模块设计、智能运维”，功率池可灵活扩容，满足充电需求的持续提升；同时采取标准化接口，确保不同模块可以随时迭代；对模块的全生命周期数据进行实时线上采集与分析，实现远程升级与智能运维。 （2）一体式直流充电单桩：公司直流单桩集充电模块、充电控制、计量计费、通讯等功能于一体，核心组件采用全灌胶、免维护设计，环境适应性更强。设备支持大功率双枪同充 （ 重卡等物流车 ）、 单/双枪同充两种充电模式 ， 涵盖40/80/120/160/240/320kW产品。海外布局方面，公司拥有一体式欧标直流充电机，满足欧盟CE认证标准。 （3）小功率产品系列：公司拥有7kW交流充电桩产品，并针对园区、小区的电动车充电场景，设计“特惠充”解决方案，即由20kW直流充电机+6个直流终端组成群充系统（单桩最大充电功率20kW），实现智能调度，平衡车辆充电需求。 （4）光储充放微电网产品：公司光储充放微电网解决方案由新能源发电系统（光伏）、智慧储能系统（梯次电池储能）、电动汽车充电系统（充电桩）、电动汽车充放电系统（V2G）、能源管理系统以及智能辅助设施组成。光伏能够提高系统供电容量，储能为系统实现电力增容，同时可以充分利用峰谷电价，在峰时放电，谷时充电，以达到降低用能成本、实现削峰填谷，车网互动的效果。特来电光储充放微电网解决方案将众多分散的电动车视为移动储能资源，并在充电场站使用梯次电池构建储能系统，充分发挥梯次电池的剩余价值。据特来电官网，公司梯次电池储能系统最大转换效率≥95%，系统配置6槽位电池仓，最大容量可达540kWh。 （5）自动充电产品：公司智动柔性充电弓产品为新能源客车提供大功率自动充电，最高可支撑1000kW充电功率。充电弓受电部分安装在车辆顶部，一键启动，无需人工插枪，可将公交站与充电站融为一体，利用乘客上下车的几分钟时间实现即停即充、快速补电。充电弓产品已在成都、上海等城市公交领域得到快速发展。 除此之外，公司还研发了重卡自动充电机器人（最高可支撑1200KW的充电功率）及针对乘用车的充电机械手产品，适配自动驾驶、自动泊车等应用场景。 （6）软件：SaaS平台+互联互通平台。特来电通过自主研发的充电运营平台以及丰富的运营经验，为不同类型客户提供成熟的SaaS解决方案，客户只需将充电设施接入特来电SaaS平台即可实现充电站运营管理。互联互通方面，特来电将充电网数据共享给车企、地图软件、第三方支付平台等，为用户提供更为便捷的充电服务。 特来电互联互通合作方包括众多车企、支付宝、百度地图、四维图新、曹操专车、GoFun等。 图3：公司电动汽车充电网业务产品种类丰富，覆盖多种应用场景 公司依托自主研发的充电云平台以及接入的充电场站，向各类用户提供充电网运营服务。特来电坚持一城一策、精准定位，高效推进“公交、公共、物流、园区、小区”五大应用场景的充电网建设。截至2022年12月31日，公司运营公共充电桩36.3万台，其中直流充电桩21.6万台，市场份额约为28%，排名全国第一；2022年全年充电量近59亿度，较2021年同期增长约40%，市场份额约为28%，排名全国第一。2023年上半年特来电全平台充电量40.6亿度，同比增长55%。 1.3、持有特来电77.71%股权，拟分拆至科创板上市 于德翔为公司实际控制人，直接或间接持有公司21.1%的股份。于德翔先生为公司董事、特来电董事长，同时也是青岛德锐投资有限公司董事长，总经理。于德翔先生毕业于华北电力大学，拥有博士学位、清华大学EMBA、正高级工程师，曾任河北电力设备厂副厂长、河北省电力公司技术发展公司总经理，技术积累深厚。 图4：公司实控人于德翔直接或间接持有公司21.1%的股份（截至2023年一季报） 公司持有特来电77.71%的股权，特来电拟分拆至科创板上市。2020年特来电A轮融资共募集资金13.5亿元，投后估值约78亿元，由国调基金（中国国有企业结构调整基金股份有限公司）、国新资本、鼎晖资本共同领投。2020年底和2021年上半年通过增资扩股方式引进GIC、上海久事、普洛斯、国家电投、三峡集团、亿纬锂能等战略投资者，投后估值约为136亿元，增资金额合计约6亿元。公司拟分拆特来电至科创板上市，上市后特来电仍为公司控股子公司，仍纳入公司并表范围。未来特锐德将进一步聚焦智能制造业务板块，特来电拟通过科创板融资增强资金实力，加大对于新能源汽车充电网业务及相关核心技术的进一步投入。 表1：公司为特来电第一大股东，持有其77.71%的股权（截至2022年3月） 公司对电力设备业务板块设定限制性股权激励计划，绑定核心人员，设定业绩考核目标。特锐德拟向公司（含子公司，不含特来电及其子公司）中层管理人员及核心骨干员工授予限制性股票。目前，公司以2023年6月16日为授予日，以11.16元/股的价格向符合条件的711名激励对象授予1,518.70万股限制性股票。本次股权激励计划以2022年的营收/净利润为基数，设定营收/净利润增速考核目标（特来电及其下属企业的财务数据不纳入统计），如下表： 表2：公司对电力设备业务板块中层管理人员及核心骨干授予限制性股票，并设定业绩考核目标 1.4、成立百家合资公司，积累多地核心资源 公司与政府投资平台、公交集团等成立超过100家合资公司，积累多地核心资源，为后续充电运营打下坚实基础。2015年起，公司通过与政府投资平台等成立合资公司的方式，积累合资方手中丰富的场地资源和电车资源，为公司充电设备的销售、充电网的建设以及后续的充电运营提供有力支撑。 截至2022年底，公司已在全国范围内成立独资/合资公司超过200家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过100家。 1.5、培养多位首席科学家，搭建十大研发中心 公司培养和引进了来自微软、艾默生、浪潮、电网、中兴等著名企业的多位首席科学家，搭建了十大研发团队。公司首席科学家包括龚成明（对电网理解深刻）、穆晓鹏（群充系统、微电网、自动充电、大功率液冷等）、鞠强（大数据系统）和黄伟（云平台）。十大研发团队包括系统集成、电力电子、智能调控、云平台、大数据、安全防护、自动充电、智能运维、微电网、储能技术等。 表3：特来电在电力调度、群充技术、大数据与云平台等研发方向培养和引进了多位首席科学家 1.6、营收稳步增长，特来电扭亏在望 公司营收稳步