箱变业务稳健增长，充电运营龙头地位稳固

事项： 公司公告2023年预计实现归母净利润4.08-5.17亿元，同比增长50%-90%。公司2023年“智能制造+集成服务”以及电动汽车充电网两大板块盈利能力均实现较好提升，其中电动汽车充电网板块的经营主体特来电已实现扭亏为盈。 国信电新观点： 1）公司是国内充电运营行业领军者，多年深耕箱变等电力设备业务。公司成立于2004年，成立初期专注于户外箱式电力设备业务；2014年公司开始布局电动汽车充电业务。目前，公司在国内公共充电桩运营市场份额第一，并且在中高端箱变等产品的细分领域处于行业前列。2023H1公司实现营业收入56.07亿元，同比+25%；其中智能制造与系统集成业务实现营收32.41亿元，同比+11%，占总营收的57.8%；电动汽车充电网业务实现营收23.67亿元，同比+50%，占总营收的42.2%。 2）公司依托场地、资金与技术优势，稳居充电运营行业领先地位。2023年国内新能源车销量为949.5万辆，同比+38%；截至2023年末国内新能源车保有量为2041万辆，占汽车总量的6.1%。新能源车保有量持续增加有望带动充电需求稳步增长。2023年国内公共充电桩新增量为93万台，同比+42%，我们预计2026年国内新增公共充电桩为159万台，2024-2026年均复合增速为18%。特锐德是充电运营行业布局最早的民营企业之一，依托丰富的优势场地资源、雄厚的资金实力以及优质的整桩产品和运营平台，公司已经成为国内第一大公共充电桩运营企业，2023年市场份额超19%、充电量超93亿度。 3）受益新型电力系统建设持续推进，公司电力设备与充电设备业务有望稳步增长。2024年3月国家能源局、发改委发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，指出到2025年配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源接入能力。政策推动下配电网建设有望持续加速，公司深耕箱变与户内开关柜领域多年，在铁路中高端箱变等细分市场排名行业前列，有望受益行业增长实现稳健发展。 同时，公司具有充电模块与充电桩一体化生产能力，充电设备销售业务有望伴随充电网建设实现持续增长。 4）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现营收150.7/190.3/237.4亿元，同比+30%/+26%/+25%；毛利率分别为21.0%/20.9%/20.7%。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润4.61/6.88/9.35亿元，同比+70%/+49%/+36%；EPS分别为0.44/0.65/0.89元；对应2023-2025年PE分别为45/30/22倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在21.5-23.0元之间，相对于公司目前股价有9%-16%溢价空间。 评论： 公司多年持续深耕电力设备与充电桩行业 历史沿革 公司是国内充电运营行业领军企业，多年深耕箱变等电力设备业务。公司成立于2004年，成立初期专注于户外箱式电力设备业务。2009年，公司成功IPO成为创业板第一股。2011年公司收购广西中电布局智能电网业务、同年与西门子在GIS技术等领域达成战略合作。2014年，公司成立特来电，开始布局电动车充电业务。2020年公司首创以充电、放电、储能、光伏为主体的新能源微电网技术。2023年，特来电公共充电桩保有量超52万台，占公共充电运营市场份额超19%，蝉联公共充电桩运营行业榜首位置。 图1：特锐德发展历程 公司主要产品与服务包括：1）“智能制造+系统集成”业务：主要经营户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品；2）电动汽车充电网及其他业务：主要包括充电桩销售、充电网运营等。 表1：特锐德产品情况 图2：特锐德箱式变电产品（上图）、环网柜（下图） 图3：特锐德部分充电桩产品 股权结构与公司治理 公司实际控制人为董事长于德翔。截至2023年11月，公司控股股东为青岛德锐投资，持股比例为31.56%； 实际控制人为董事长于德翔，其直接及间接通过青岛德锐投资合计持有公司20.8%左右的股份。公司主要子公司为特锐德高压、广西中电、特来电股份（特锐德持股77.7%）等。 公司核心管理层具有丰富的电力电子行业工作经验，且大多在公司任职多年、具有丰富的管理和实践经验。 图4：特锐德股权结构图（截至2023年11月） 表2：特锐德主要董事及高管情况姓名职务 公司2023年6月向员工授予限制性激励股票，以此提升核心团队凝聚力。公司2023年6月向2023年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票。此次激励共向711人授予1518.7万股（占公司股本的1.46%），授予价格为11.16元。此次激励对2024-2026年公司的营收或利润增速（不含特来电及其下属企业财务数据）设置了相应的考核要求。 表3：特锐德2023年股权激励计划业绩考核要求 针对特来电，公司在2019年2月发布了股权激励计划、并在2023年11月进行了调整。根据2019年激励计划，公司拟向约100名员工进行股权激励，激励对象拟共同出资成立2家持股平台，持股平台以增资方式持有特来电5%股权。本次激励计划的限售解除条件为2019年以及2022-2025年特来电云平台累计充电量达到547.5亿度。若未100%达到解锁目标，则持股平台按特来电考核年度内累计实现的充电量与业绩承诺值547.5亿度的比例解除限售，其余持股平台未能解除限售的特来电股权由特锐德回购。 表4：特来电股权激励计划业绩考核要求 公司经营情况 随着国家以新能源为主体的新型电力系统战略持续深化，公司智能制造与系统集成业务实现快速增长；同时伴随着国内电动车渗透率的持续提升以及快速补能需求提升，公司电动汽车充电网业务亦实现高速增长。 公司营业收入从2020年的74.64亿元增长至2022年的116.30亿元，年均复合增速达到28%；归母净利润由2020年的2.04亿元增长至2022年的2.72亿元，年均复合增速达到50%。根据业绩预告，公司2023年预计实现归母净利润4.08-5.17亿元，同比增长50-90%，维持高速增长态势。 图5：特锐德营业收入及增速（单位：亿元、%） 图6：特锐德归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图7：特锐德毛利率及净利率情况 图8：特锐德ROE、ROIC情况 公司主营业务包括：智能制造+系统集成业务；电动汽车充电网业务。2023H1公司实现营业收入56.07亿元，同比+25%；其中智能制造与系统集成业务实现营收32.41亿元，同比+11%，占总营收的57.8%；电动汽车充电网业务实现营收23.67亿元，同比+50%，占总营收的42.2%。 图9：特锐德各业务营业收入（亿元） 图10：特锐德各业务毛利率情况 公司智能制造+系统集成业务主要包括成套开关设备销售、箱式设备销售、系统集成业务等。受益于新型电力系统建设的加速推进，公司箱变项目中标持续增长，用户侧产品实现多行业快速落地。公司智能制造与系统集成业务在2023H1实现营收32.41亿元，同比+11%；毛利率为22.21%，同比+1.36pct。其中箱式设备业务2023H1营收13.22亿元、系统集成业务营收11.74亿元、成套开关设备业务营收7.45亿元。 图11：特锐德智能制造与系统集成业务结构 图12：特锐德智能制造与系统集成细分业务毛利率情况 公司电动汽车充电网业务主要包括充电运营、充电设备销售、增值服务等。2023H1公司电动汽车充电网业务实现营收23.67亿元，同比+50%；毛利率为13.95%，同比-1.54pct。我们估计2023H1公司充电运营业务收入超16亿元、毛利率或达到5%以上，充电设备销售收入超6亿元、毛利率或达到30%左右，增值服务收入近1亿元、毛利率或达到60%-70%。 2020年受疫情影响，公司电动汽车充电网业务收入增长放缓；2021年开始，电动车销量持续走高带动新能源车保有量提升，公司充电网业务营收快速增长。2021以来，充电网业务毛利率略有下滑，或主要系： 1）较低毛利率的运营业务收入占比持续提升；2）2021-2023H1充电运营行业竞争激烈，行业服务费承压显著。而2023H2以来，充电运营行业服务费相对稳定，公司盈利能力有望稳中向好。2023年公司电动汽车充电网板块的经营主体特来电已实现扭亏为盈。 图13：特锐德电动汽车充电网业务情况 图14：特锐德电动汽车充电网业务结构 图15：特来电净利润情况（亿元） 公司期间费用管控良好，近年来整体呈现稳步下行态势。公司2018-2022年及2023Q1-Q3期间费用率分别为22.67%/24.10%/21.26%/19.47%/17.55%/16.66%，整体呈现波动下降趋势。 图16：特锐德期间费用率情况 图17：特锐德费用率情况 图18：特锐德资产、负债和资产负债率情况 图19：特锐德经营活动现金流情况 图20：特锐德营运能力指标变化 图21：特锐德偿债能力指标变化 新型电力系统建设持续推进，电力设备业务有望稳步增长 电网建设投资加码，电力设备需求有望持续增长 电力系统主要分为发电、输配电和用电三个环节，其中输配电环节又包含输电、变电和配电三个部分。输配电环节是将发电企业生产的电能按照合理的电压等级升压输送并分级降压到用户使用，输配电设备的安全、稳定运行对电力系统的安全、有效运行具有十分重要的意义。 输配电设备一般分为一次设备和二次设备。一次设备是直接用于生产、变换、输送、疏导、分配和使用电能的电力设备，如发电机、变压器、开关电器、互感器、电抗器等。二次设备是可以对一次设备的运行状态进行测量、监控、控制和调节等操作的电力设备，如测量表计、继电器等。 图22：电网结构示意图 图23：配电网主要一次设备 电网建设投资持续增加，电力设备需求有望明显提升。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资2.4万亿元，南方电网计划实现电网投资约6700亿元。其中，国家电网配电网规划投资超过1.2万亿元，占总投资的60%以上；南方电网配电网规划投资达到3200亿元，约占总投资额的48%。 图24：电网工程年度投资完成额（亿元） 图25：国家电网、南方电网电网投资情况（亿元） 国内配电网建设有望加速发展。2015年以来我国配电网投资总额稳定在2700-3100亿元，同期我国分布式光伏新增装机容量从139万千瓦快速增长到接近9000万千瓦。35kV变电容量增长不及分布式光伏的增长容量，未来可能对分布式光伏的接入形成瓶颈。例如截至2023年4月，全国整县推进屋顶光伏分布式试点累计并网3692万千瓦，完成了规划目标的22%。 2024年3月国家能源局、发改委发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，指出到2025年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源接入能力。2024年3月国家发展改革委、国家能源局、农业农村部联合印发《关于组织开展“千乡万村驭风行动”的通知》，支持农村地区充分利用风能资源和零散闲置非耕地，推动风电就地就近开发利用。分布式新能源建设的持续加速对于配电网提出新的更高要求，进而有望推动配电网建设加速推进。 图26：国内配电网投资额与分布式光伏新增规模 公司深耕箱变与户内开关柜多年，积极推出输变电系统解决方案 公司深耕箱变与户内开关柜领域多年，中高端箱变产品在国内铁路市场排名第一。公司自2004年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产。 在发电侧，公司创新研发了全预制舱式模块化变电站集成解决方案，有效提升发电站建设效率。2023年公司新能源箱变取得华能、华电、中核汇能三大发电公司集采中标、以及国家能源集团、国电投等国央企新能源发电项目中标。同时，公司自主研发的储能PCS变流升压一体舱广泛应用于独立储能、共享储能、新能源配储等各个场景。 在电网侧，公司在国家电网输变电集采、省网配电协议库存集采的中标量实现稳定增长。公司预制舱式模块化变电站、箱式变电站、开关