电源模块老兵，充电模块有望量利齐升

老牌充电模块公司，有望持续受益直流充电桩市场需求放量 公司深耕电力电子行业二十余载，产品主要应用于新能源汽车、智能电网和军工装备三大业务领域。公司充电模块业务发展前期紧跟国家电网标准，率先推出符合国网“六统一”标准的模块产品。公司积极布局海外市场，深耕俄语区、印度、东南亚等原有市场的同时，重点开发欧洲市场并推进美标产品研发。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为11.34、19.31、30.63亿元，归母净利润分别为1.30、2.23、3.56亿元，EPS为0.75、1.29、2.05元/股，对应当前股价PE分别为35.1、20.5、12.9倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 推出30/40KW高性价比充电模块，2023年有望量利齐升 充电模块是直流充电桩的心脏，占整桩成本约40%，是充电桩成本占比最高、技术壁垒最高的部件，我们预计2023-2025年我国充电模块市场规模分别为89、148、235亿元，2022-2025年CAGR达到75%。目前国内充电模块正处于从第二代15/20KW向第三代30/40KW迭代的转换期，公司目前已量产30KW高性价比充电模块产品，产品性能领先市场。 军用电源模块国产化替代加速，“十四五”期间有望放量 受国际政治、经济以及军事格局不确定性影响，我国武器装备有望加速更新换代，且近年来国家对国防军工武器装备“自主可控”要求不断提升，军用电源模块迎来国产化替代机遇。军用电源前期导入周期较长，且逐步发展出定制化需求，霍威电源专注于定制化军工电源，随西安多功能国产化军工电源产业化项目的加速推进，公司军工电源产能将进一步提升。另外，公司建有高水准检测中心，为公司产品提供检测；同时对外积极开展军工装备检测业务，进一步巩固公司在军工装备领域的市场竞争力。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、出海进度不及预期、电网投资力度不及预期、行业竞争加剧、国际贸易形势变化。 财务摘要和估值指标 1、通合科技：持续开拓网外市场的高性价比充电模块黑马 1.1、深耕电源模块，形成三大业务领域 通合科技成立于1998年，2015年于创业板上市。公司深耕电力电子行业二十余载，产品主要应用于新能源汽车、智能电网和军工装备三大业务领域。 （1）充电模块及车载电源：公司于2007年进入充电模块领域，同年推出公司第一代充换电模块产品，随后持续进行产品研发，并于2017、2018年相继研发出20KW、30KW充电模块产品。2018-2020年公司紧随国家电网充电模块标准，率先推出符合国网“六统一”标准的20KW充电模块和20KW/1000V充电模块，牢牢把握国网体系内客户进行发展。2022年，公司充电模块产品持续迭代升级，并针对网外客户推出40KW模块产品，提升模块功率密度的同时维持高性价比。此外，公司新能源汽车业务板块中的车载电源产品在电动重卡电池热管理细分市场中拥有较高市占率，未来将横向拓展至储能电池热管理系统。 （2）智能电网：公司由电力操作电源业务起家，至今已发展出电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源产品，技术储备深厚。 （3）军工装备：公司于2019年收购霍威电源100%股权，进入军工装备领域。 霍威电源成立于2010年，主要产品为中小功率电源模块、电源组件及定制电源，广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域，客户主要为军工单位及军工科研院所。另外，公司建有高水准检测中心，检测中心已获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可证书，通过了国防科技工业实验室认可委员会（DILAC）的实验室评审，为公司开发的各种产品提供检测；同时对外开展军工装备检测业务，进一步巩固公司在军工装备领域的市场竞争力。 图1：公司深耕电源模块二十余载，形成三大业务领域 1.2、公司股权结构简单，管理层多为技术出身 公司实际控制人为贾彤颖、马晓峰，二者为一致行动人，合计持有公司29.19%的股权。贾彤颖、马晓峰均为公司创始人，均拥有深厚技术背景，其中贾彤颖曾任职于中科院兰州近代物理研究所。 股权激励充分，绑定优秀人才。2022年6月10日公司完成2022年股权激励计划首次授予，以6.85元/股的行权价格向2名高管（张逾良和冯智勇）以及106名核心管理及技术（业务）骨干人员共计授予限制性股票119.97万股。 图2：贾彤颖、马晓峰为实际控制人（截至2023年一季报） 表1：公司董事、管理层具有深厚技术背景（截至2022年报） 1.3、财务情况：充电模块营收大幅增长，毛利率持续提升 公司营业收入稳步增长，利润端持续向好。2022年实现营业收入6.39亿元，同比增长52%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长36%。2023年第一季度公司实现归母净利润0.16亿元，同比提升291%，是2017年以来首次在第一季度实现盈利。 充电模块业务高增速带动公司营收增长。公司新能源业务在2021年进入高速增长期，2021-2022年分别实现营业收入1.35、3.50亿元，同比增速分别为57%、159%。 其中，充电模块在2021-2022年分别实现营业收入1.07、3.10亿元，2022年充电模块业务同比增速达190%。 公司充电模块营收增长主要源于：（1）持续开拓网外客户。2018-2020年公司主要围绕国网体系内客户发展，2021年开始逐步开发国网体系之外的集成商、运营商客户，目前公司客户以网外为主。（2）持续推出针对网外市场客户的高性价比高功率密度产品。2021年起公司陆续推出30KW、40KW高功率密度充电模块产品，同时从性价比、可靠性、转换效率等方面着手进行产品优化。 图3：公司营业收入稳步增长 图4：公司利润端持续向好 图5：充电模块业务高增速带动公司营收增长 图6：新能源业务营收主要由充电模块贡献（2022年） 充电模块毛利率显著改善，电网、军工业务维持高毛利。公司电力操作电源毛利率维持在38%左右，定制类电源毛利率50-60%，车载电源毛利率也维持在30-40%的较高水平，高毛利业务为充电模块业务的前期研发与市场开拓提供支撑。2022年公司充电模块年均毛利率由2021年的8%修复至15.6%。分半年度来看，2022H1、2022H2公司新能源业务整体（包括充电模块和车载电源）毛利率分别为14%和20.2%，呈环比修复趋势。 公司充电模块毛利率持续改善源于：（1）规模效应；（2）优化生产。对不同类型、不同等级的电源产品进行标准化设计、模块化生产，通过提高通用器件规模降低原材料采购价格。 图7：公司充电模块毛利率显著改善，电网、军工业务维持高毛利 费用率稳中有降。公司规模提升有望持续摊薄费用率。公司长期维持10%左右的研发投入。 图8：公司费用率稳中有降 2、充电模块：高度受益充电桩行业发展 2.1、充电桩早期建设由国网引领，网外运营商渐成投建主力 我国充电桩行业早期建设由国家主导，主要由国家电网和南方电网建设示范项目。2012年国务院开始引导社会资本进入行业，大力鼓励运营商投建充电桩。 2015-2018年左右大量企业涌入市场，竞争加剧，但社会资本的竞争主要围绕在交流慢充领域。同时国家电网通过2015年末成立的全资子公司“国网电动”在高速公路场景继续引领直流快充桩建设。 国家电网充电设施招标风格经历了以下几次转变： （1）2015年起直流桩代替交流桩成为国网充电桩招标的主要类型（对应国家放开充电桩市场，引导社会资本进入行业）。 （2）2018年12月国网换帅，2019年国网充电设施招标量骤减，并对充电桩和充电模块规定了标准化设计方案（对应2015-2018年大量企业涌入市场、跑马圈地，该时期建设的充电桩存在质量不佳、实际运营效率低等问题）。 （3）2021年，国网首次在充电设施招标中将充电设施的电压等级要求提升到1000V。 图9：2019年起国网充电桩招标量骤减 国网在充电桩行业中起到引领作用，在行业走向有序发展的过程中，网外运营商渐成投建主力。2019年后，国家电网体系外的运营商、集成商逐渐成为充电桩投建主力，在直流公共充电桩领域，网外运营商份额逐渐走高，以云快充为例，2020-2022年其直流公桩（保有量）份额从5.6%提升至14.2%，网外充电桩市场进入有序发展期。2020-2022年末我国直流公桩保有量分别为30.9/40.0/76.1万台，同比增速分别为44%/52%/62%，直流公桩步入二阶导。 图10：我国公共充电桩保有量节节攀升 图11：2020-2022年网外运营商直流公桩份额走高 2.2、电车保有量提升叠加政策助力，充电设施建设需求强劲 截至2022年底，国内新能源汽车保有量1310万辆，充电桩保有量521万台，对应车桩比为2.51:1。其中，公共充电桩占比35%，随车配建私桩占比65%。虽然我国私人充电桩占比已经很高，但纯电动车保有量/随车配建私桩保有量为3:1（截至2022年12月），意味着目前私桩不足以满足纯电动车的充电需求，该部分存量电动车需通过公共充电桩满足补能需求。此外，新能源汽车保有量大幅上升，有利于提升充电场站实际使用率，公共充电场站运营经济性上升，进一步带动充电场站建设。 各地“十四五”规划对充电基础设施提出建设要求，其中部分省份明确提出公共充电桩建设规划，据统计2023-2025年山东、广西等7省公共充电桩建设缺口至少24.8万台。 表2：2023-2025年山东、广西等7省公共充电桩建设缺口至少24.8万台 2023年充电桩行业频迎政策利好。2023年2月3日，工业和信息化部、交通运输部等八部门近日印发《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，提出2023年至2025年，城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域力争达到80%，新增公共充电桩（标准桩）与公共领域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到1：1，高速公路服务区充电设施车位占比预期不低于小型停车位的10%。中共中央政治局4月28日召开会议，指出要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。 2.3、模块是直流充电桩的心脏，高度受益充电桩行业发展 （1）产品结构对比：交流桩内部没有充电模块，技术壁垒远低于直流桩 交流充电桩内部没有充电模块，交流桩相当于一个控制电源，只提供交流电力输出，没有充电功能，需连接车载充电机（OBC）转换为直流电并升压后，为电动汽车充电。 直流充电桩内含充电模块，可以将输入的交流电转化为高压直流电，技术壁垒远高于交流充电设备。 图12：交流桩内部没有充电模块，需连接车载充电机充电 （2）模块是直流充电桩的心脏，是技术壁垒最高的环节 充电模块是直流充电桩实现充电功能的核心部件。充电模块内部结构复杂，所需元器件数量众多，单个模块内含元器件超过2500个。充电模块内部的PFC电路将输入的三相交流电整流为直流电，内部的控制器可以控制模块的输出电压及电流，从而对电池进行充电。单个充电模块的功率大小和充电模块的数量直接决定直流充电桩的功率大小。充电模块的性能也直接影响充电桩整桩的性能。 充电模块占整桩成本约40%，是充电桩成本占比最高、技术壁垒最高的部件。 图13：充电模块是直流充电桩的核心部件 图14：充电模块成本占比约40% 2.4、产品迭代，大功率充电模块产业化趋势明显 充电模块从第一代7.5KW发展到第二代15/20KW，正处于向30/40KW迭代的转换期。充电桩的充电功率由单个充电模块的充电功率以及充电模块的数量直接决定，充电模块的功率等级越大，对大功率直流充电桩的适应性越强，比如15KW充电模块能够较好适用于60KW和90KW充电桩，20KW充电模块能够较好适用于80KW和120KW充电桩，30KW充电模块能够较好适用于120KW和180KW充电桩，40KW充电模块能够较好适用于160KW和240KW充电桩。新能源汽车快充需求催生大功率直流充电桩，进而带动充电模块向更大功率方向迭代。