箱变老兵行稳致远，充电龙头迎来收获期

买入（首次） 股价（2024年11月15日）22.89元 箱变老兵行稳致远，充电龙头迎来收获期 公司研究|首次报告特锐德300001.SZ 目标价格30.0元 52周最高价/最低价25.9/15.03元 总股本/流通A股（万股）105,569/102,795 A股市值（百万元）24,165 公共充电市场空间广阔，特来电龙头地位稳固。随着电动车销量不断增长，保有量持续扩张，对充电基础设施的需求日益增加。公共充电需求持续旺盛，2024年上半 年公共充电量达242.9亿度电，同比增长54.5%，我们预计2030年公共充电需求将 达到1702亿度电/年，对应2023-2030年年均复合增速25%。充电桩运营格局趋于 集中，特来电先发优势显著，稳居行业龙头，截至2024年6月底，公司运营公共充 电终端59.5万台，其中直流充电终端35.6万台，市场份额约26%，排名全国第一；2024年1-6月公司充电量超过58亿度，市场份额约24%，排名全国第一。 五张充电网网罗海量数据，价值挖掘有望拓宽成长边界。公司建立了公交充电网、公共充电网、物流充电网、小区充电网和园区充电网五张充电网，掌握大量用户和数据资源，基于对数据价值的深度挖掘，特来电已经探索出了SaaS平台、生态合 作和能源增值等一系列增值服务模式，数据的商业价值正不断显现。未来，随着虚拟电厂盈利模式日益成熟、V2G技术逐渐普及，特来电有望更加充分地发挥电动汽车的灵活调节能力进行车网互动，获取调峰辅助服务和需求侧响应等收益，拓宽盈利空间。 新型电力系统建设持续推进，箱变业务有望稳步增长。国内电网投资稳步增长，海外欧美国家迈入电网系统建设新周期、发展中国家电网建设蓄势待发，电力设备需 求有望加速释放。公司聚焦户外箱式电力设备的研发与生产制造，深挖用户需求，不断提升产品竞争力，在铁路、电力、新能源发电等领域已经取得国内领先的市场地位。在海外市场，公司电力设备产品已成功落地全球50多个国家，自研预制舱模块变电方案切中海外客户工期诉求，有望受益于新兴市场经济发展与电力基建的高速发展期。 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别为0.75、1.00、1.28元，结合可比公司估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年30倍市盈率，对应目标价为30.0元，首次给予买入评级。 风险提示 政策及补贴持续性风险；电动车销量不及预期；行业竞争加剧；电网投资增速不及预期；应收账款回收风险；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2024年11月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.3 2.23 21.76 20.02 相对表现% 0.99 -0.7 3 10 沪深300% -3.29 2.93 18.76 10.02 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090005 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,630 14,602 16,391 19,264 22,528 同比增长(%) 23.2% 25.6% 12.3% 17.5% 16.9% 营业利润(百万元) 274 602 967 1,264 1,598 同比增长(%) 52.6% 119.8% 60.6% 30.8% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 272 491 794 1,051 1,350 同比增长(%) 45.4% 80.4% 61.6% 32.3% 28.5% 每股收益（元） 0.26 0.47 0.75 1.00 1.28 毛利率(%) 22.1% 23.4% 22.3% 23.1% 23.6% 净利率(%) 2.3% 3.4% 4.8% 5.5% 6.0% 净资产收益率(%) 4.4% 7.6% 11.1% 13.0% 14.9% 市盈率 88.8 49.2 30.4 23.0 17.9 市净率 3.8 3.6 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 箱变与充电双龙头，收入稳增盈利向好5 充电：制造-运营-服务，受益全链条价值提升8 公共充电市场蓬勃发展，模式创新打开成长空间8 龙头运营商地位稳固，充电网布局步入收获期11 箱变：乘电网建设新风，发、输、用全场景布局稳步发展16 国内电网建设景气度延续，海外迎来电力建设新周期16 户外箱变细分龙头，主业根基稳健18 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议22 风险提示24 图表目录 图1：公司主营业务5 图2：公司股权结构（截至2024年6月30日）6 图3：公司研发人员数量及研发投入6 图4：公司营业收入情况（单位：亿元）7 图5：公司归母净利润情况（单位：亿元）7 图6：公司毛利率和净利率7 图7：公司三费率7 图8：我国新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆）8 图9：我国新能源汽车保有量及渗透率（单位：万辆）8 图10：我国新增充电桩与车桩比（单位：万台）8 图11：我国存量充电桩与车桩比（单位：万台）8 图12：我国公共充电量与单车充电量9 图13：国内公共充电桩市场格局（2023年1月）10 图14：国内公共充电桩市场格局（2024年9月）10 图15：虚拟电厂能量优化调度模式10 图16：车网互动物理框架示意图11 图17：车网互动功能示意图11 图18：公司充电桩产品11 图19：不同规模城市中心城区公用桩覆盖率比较12 图20：私人乘用车白天（左）和夜间（右）充电需求热点分布12 图21：特来电月度充电量及市场份额（单位：亿度）13 图22：特来电公共直流充电桩及市场份额（单位：万台）13 图23：公司资本开支占收入比重自2018年起下降保持在较低水平（单位：亿元）13 图24：2020年全国电动汽车充电服务费政府定价收费标准情况（单位：元/kWh）14 图25：特来电营收与利润（单位：亿元）15 图26：我国全社会用电量（单位：万亿kWh）16 图27：国家电网投资（单位：亿元）16 图28：南方电网投资（单位：亿元）16 图29：我国电网基本建设投资完成额（单位：亿元）17 图30：欧洲新能源发电量（单位：万亿Wh）17 图31：美国新能源发电量（单位：万亿Wh）17 图32：全球各地区电网投资额（单位：十亿美元）18 图33：公司电力设备营业收入（单位：亿元）20 表1：2024年以来国家充电桩政策整理9 表2：特来电生态合作案例14 表3：公司主要箱变产品18 表4：公司主要集成服务产品19 表5：特锐德可比公司估值水平23 图1：公司主营业务 箱变与充电双龙头，收入稳增盈利向好 深耕箱式电力设备二十年，二次创业充电桩已成长为行业龙头。自2004年成立以来，特锐德专注于户外箱式电力产品的集成设计与研发生产，公司中高端箱式电力设备产品已经取得了中国铁路市场占有率第一、电力市场第一的行业地位，公司是中国箱式电力产品技术标准的制定者和参与者，凭借领先的技术创新能力和强大的综合实力，先后承担了多项国家级和省市级项目。2014年，公司基于在户外箱式电力设备的技术积累和创新延伸，成功开拓了电动汽车充电网业务，紧抓行业发展机遇，快速布局充电网形成规模优势。截至2024年上半年，公司公共充电桩数量、直流桩数量、充电量等多项指标均位列行业第一。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司股权较为集中，董事长于德翔为实控人。截至2024年6月，公司的第一大股东为青岛德锐投资，持股比例31.56%；公司实控人为董事长于德翔，通过持有德锐投资61.97%的股份，以及直接持有公司1.24%的股份，合计持有公司股份份额约20.8%，股权结构较为集中且相对稳定，公司长期发展具备保障。公司通过控股子公司特来电开展充电网建设运营和充电网解决方案提供 业务，对特来电持股比例约77.71%，特来电旗下设众多子公司分别负责不同地区的充电网运营业务。 图2：公司股权结构（截至2024年6月30日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 研发平台成熟完备，高强度投入保障研发能力。公司引进和培养了来自各技术领域的顶尖人才，围绕充电领域核心技术搭建了集成服务、电力电子、智能调控、云平台、大数据、安全防护、自动充电、智能运维、微电网、储能技术等十大研发团队。公司在充电网技术领域建立了强大的创新研发能力，拥有超过1400项知识产权，承担或参与了多项国家级重大科研项目，已经成为充电行业标准的引领者和制定者，牵头或参与制定了多项国家及行业标准。2023年，公司研发支出高达4.89亿元，占营业收入比例为3.35%，研发团队进一步壮大，人员数量达到1160人，为公司新产品的开发提供了强有力的技术保障。 图3：公司研发人员数量及研发投入 研发投入（亿元）研发人员（右） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 201820192020202120222023 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 数据来源：公司公告，东方证券研究所 两大主业双轮驱动，近五年收入稳步增长。2020年以来，在国内电网改造和新能源发电项目持续推进、新能源汽车及充电基础设施建设快速发展的背景之下，公司两大主业均迎来积极增长阶段。2020-2023年，公司营业收入从74.64亿元增长至146.02亿元，年均复合增速达18%，2024年上半年，公司实现营业收入63.32亿元，同比增长13%。其中，充电网业务贡献了显著增量，2024年上半年，充电网收入占比达到42%，创下历史新高。得益于充电网业务亏损收窄、箱变业务盈利回归，2022年起公司归母净利润呈现逐年向好态势，2024年上半年公司实现归母净利润 1.93亿元，同比大增105%。 图4：公司营业收入情况（单位：亿元）图5：公司归母净利润情况（单位：亿元） 充电网电力设备同比（右） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 归母净利润同比（右） 6 5 4 3 2 1 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 费用率稳中有降，盈利能力有望进一步提升。公司凭借优异管理能力，期间费用率自2019年起持续优化，三费率从19.3%下降至2024年上半年的12.9%，财务费用率和销售费用率均改善明显。2021-2023年公司销售毛利率分别为21.5%、22.1%、23.4%，净利率分别为1.9%、2.1%、3.6%，呈现逐年改善趋势。2024年上半年，毛利率和净利率分别为20.4%、3.0%，较2023年略有下降，主要系公司充电网业务收入与盈利具一定季节性，政府合资项目多于下半年集中建设，全年来看盈利能力仍有望延续增长趋势。 图6：公司毛利率和净利率图7：公司三费率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 充电：制造-运营-服务，受益全链条价值提升 公共充电市场蓬勃发展，模式创新打开成长空间 新能