日本两次地产危机的应对与启示
证券研究报告/宏观策略专题报告2023年8月8日 日本两次地产危机的应对与启示 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 联系人：游勇 相关报告 要点 房地产是影响国计民生的支柱行业，它的波动尤其是步入下行周期时，通常会引起广泛关注。二战后日本出现过两次地产危机，分别在1974-1977年和1991-2009年，两次的触发因素迥异，影响范围和程度截然不同，也采取了不同应对举措。本报告对日本战后两次地产危机的背景、导火索和应对政策进行梳理，力图为其他国家在房地产市场出现拐点时，如何应对提供参考。 日本战后经历了两次地产危机，分别是1974-1977年和1991-2009年。两次地产危机的原因迥异，政策应对方式也有明显差异。 上世纪七十年代日本的房地产危机，本质上是经济周期的一个缩影。“石油危机”短暂打断了日本经济高速发展的趋势，房地产市场随经济转冷而下滑。但经济短期“阵痛”，没有改变日本房地产市场的长期支撑，适龄人口的住房需求、产业升级的技术优势，推动日本城镇化进程持续，这些刚需因素成为支撑日本房地产业迅速反弹的关键所在。 日本政府采取逆周期调节政策来扩张需求：一是货币政策转向并维持宽松，刺激经济发展；二是给住宅贷款利率给予补贴，推动房地产信贷增长；三是通过积极财政政策，大规模投资基建，推动公共土地价格回暖。 在一系列经济刺激政策组合的作用下，日本经济迅速走出低点，企业与居民预期改善，房价也于1978年开始回升，经历了长达14年（直到1991年）的上行周期。 始于上世纪90年代初的日本地产危机，直接原因是金融泡沫被刺破，更深层次的原因则是地产周期、经济周期和金融周期共振。其中，地产周期是指适龄人口拐点到来，叠加城镇化进程放缓，房地产需求趋势性走弱；经济周期是指广场协议后，日元快速升值，日本逐渐丧失出口优势，经济增速下台阶；金融周期是指广场协议后，日本采取长期宽松的货币政策，导致金融投机盛行，资产泡沫兴起。资产泡沫破灭后，日本包括地产在内的各类资产价格进入漫长下行周期。 这一次危机暴发前，日本地产高度金融化，有三方面背景：第一，主银行制度下，日本金融系统（尤其是银行）与实体企业深度绑定，这助长了企业的投机风险，也增大了金融系统的脆弱性；第二，地产长期繁荣，助长了居民与企业加杠杆投机的情绪。尤其是企业大量投资土地和商品房，产生了系统性金融风险；第三，大藏省集财税货币大权于一身，日本金融体系缺乏透明和系统的监管体系。 投机热潮下，日本房价泡沫迅速膨胀，在1985-1991年的6年时间里，日本全国房价虽然仅上涨了48.9%，但东京都的住宅在短短5年内房价上涨了约106.3%。随着货币政策从极度宽松骤然收紧，加之土地融资政策管制，直接刺破资产泡沫。日本房地产价格又在10年的时间里，下跌了近80%，跌至上世纪80年代的水平。 上世纪90年代初开始的日本房地产危机，持续了近20年。在此过程中，日本政府采取了三类措施： 第一，调控政策从紧缩转向宽松。放松刺破泡沫的货币政策与地产政策，但这只是头痛医头、脚痛医脚，只拿掉刺破泡沫的最后一根稻草政策收效甚 微。在上述政策调整无法解决问题之后，日本政府方才认识到需要调整土地等政策，但直到1998年亚洲金融危机，政府才全面放松土地政策。此外，在泡沫破灭后的下行周期中，日本政府还通过积极财政政策来扩张总需求。 第二，重塑金融系统，强化金融监管。日本房地产危机，表面上是政策收紧引发的资产价格暴跌，但实际上也是制度长期不合理所累积的系统性金融风险释放。主银行制度下银企风险相互传导，不良债务有扩大风险；大藏省的集权，便于隐匿银行不良资产，政府难以评估银行资产质量以便有效投入金融资源救助。地产泡沫破灭后，出现在企业、银行资产负债表上的地产及相关资产需要重新定价，这也依赖于较为透明的金融监管体系。政策改革金融体制，分化大藏省权利，同时集中监管权利，主要措施有两个方面：一是确 立日本银行的央行地位与独立性，强化金融系统的透明性和多样性；二是集中监管权利，确立金融厅作为日本金融监管体系的最高行政部门，细化了对于中小金融机构的监管。 第三，立法成立专门机构加快不良资产处臵。一方面，日本成立专门的不良资产处臵公司与整理回收银行，处臵不良资产。1993至1997年，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，专门收购和处臵银行及其他金融机构的不良资产。1998年之后日本政府提出“金融再生计划”，政策层面不再“无条件救助”，政策介入银行破产，并引导不良资产处臵向市场化、开放化的方式进行。另一方面，政府向重要金融机构注入流动性以应对不良负债问题。 复盘日本战后两次地产危机和政策应对，发现有以下�点启示可供参考。 第一，根据触发因素不同，地产危机至少有两类：一种是由外生冲击引起的收入和经济下行，传导至房地产市场；另一种则是，房地产行业陷入内生困境，通常是经济周期、金融周期与地产周期的共振，地产步入长周期下行。外生冲击引发的地产危机，影响时间较短，影响范围也相对更小。但当房地产行业陷入内生困境时，往往伴随着地产金融化，面临经济增速下台阶、地产行业调整等中长期的困境，需要很长时间才能真正解决。 第二，两种类型的地产危机有着不同的政策应对方式。外生冲击引发的地产危机，往往可通过需求扩张政策来解决，包括降低房贷利率、促进收入增长等手段；而房地产行业的内生困境，通常还伴随着金融危机、经济增速下台阶与行业调整，在金融风险出清之前，经济与地产可能难有趋势性好转，政策重点在于加快不良资产处臵与完善金融监管体系。 第三，危机应重防范，宏观政策应灵活适度，避免大起大落。 第四，中长期看，房地产需求取决于适龄人口规模、城镇化率水平、经济生产率等因素，政策也应注重改善人口、城镇化以及产业升级等中长期因素。 第🖂，系统性风险背后往往有深层次的原因，当房地产高度金融化后，金融体系改革是房地产走出内生困境的重要举措。 风险提示：日本房地产、金融体系及问题和我国存在差异。 内容目录 1.日本战后经历两次地产危机.-5- 2.第一次地产危机源于外生冲击.........................................................................-5- 3.第二次危机源于金融泡沫破灭.......................................................................-10- 4.安倍经济学“三支箭”重振日本地产...............................................................-17- 5.日本两次地产危机的�点启示.......................................................................-18- 图表目录 图表1：日本与全球的GDP增速对比.-5- 图表2：战后日本经历两次地产危机...................................................................-5- 图表3：1964-1974年日本出口增速远高于全球................................................-6- 图表4：70年代日本外贸依存度不断提高..........................................................-6- 图表5：1973-1974年日本的贴现率处于历史高位.............................................-7- 图表6：1974年收入增速放缓带动私人住宅投资回落.......................................-7- 图表7：上世纪70年代日本土地价格仍保持高位..............................................-7- 图表8：70年代日本建筑投资保持韧性..............................................................-7- 图表9：日本城镇化率和出生率..........................................................................-8- 图表10：1976-1979年日本20-49岁人口持续处于高位...................................-8- 图表11：日本全要素生产率持续高于美国和德国...............................................-8- 图表12：日本18-44岁人口拐点出现在上世纪90年代.....................................-8- 图表13：1970年代中期日本新增住房贷款同比高增.........................................-9- 图表14：1970年代日本人均国民收入持续攀升................................................-9- 图表15：日本房地产业短观指数......................................................................-10- 图表16：1995年起日本步入深度老龄化社会..................................................-10- 图表17：日本泡沫经济时代大量企业购买土地................................................-12- 图表18：日本银行业信贷投向.........................................................................-13- 图表19：1988年后日本GDP同比增速下滑...................................................-13- 图表20：1998年后的日本金融改革.................................................................-15-图表21：1993-1997年日本成立的不良资产处臵公司.....................................-16-图表22：2014年开始日本消费税增加.............................................................-17- 图表23：日本长期贷款利率降低......................................................................-17- 图表24：安倍上台后，日本房价普涨，住宅楼涨幅最快.................................-18- 房地产是影响国计民生的支柱行业，它的波动尤其是步入下行周期时，通常会引起广泛关注。二战后日本出现过两次地产危机，分别在1974-1977年和 1991-2009年，两次的触发因素迥异，影响范围和程度截然不同，也采取了不同的应对举措。 本报告对日本战后的两次地产危机的背景、导火索和应对政策进行梳理，力图为其他国家在房地产市场出现拐点时，如何应对提供参考。 1.日本战后经历两次地产危机 战后日本经济经历过高速发展阶段，也遭遇过“失去的三十年”。和经济表现一样，战后日本房地产业也出
