日本地产周期的启示：我国消费何时能回升？

宏观专题 我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示 证券研究报告|宏观研究 2024年09月02日 二季度以来消费增速持续走低，这是短期因素的扰动，还是未来一段时期内消费持续低迷的开始？本文从中日地产、消费周期的角度，就此问题进行分析。核心结论：地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，参考日 本经验，当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能 才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演，未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著，消费可能持续偏弱。 一、近期消费走弱，地产对消费倾向的拖累是重要原因 二季度以来消费超预期走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期 是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期。结构看，二季度限额以上社零增速低于整体，北京上海社零持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。 消费弱主因收入、消费倾向增速均下降，地产对消费倾向的拖累是关键。居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动，这是由于消费韧性较强，收入下降往往会导致消费倾向被动上升；而今年二季度收入增速下滑的同时，消费倾向增 速也同步回落，这指向居民消费意愿明显走弱，地产周期下行是重要原因。二、我国地产周期和消费周期的关系 理论看，地产对消费影响渠道有二：1）价格渠道，房价通过财富效应（正相 关）、挤出效应（负相关）影响消费意愿；2）销售渠道，地产销售直接影响地产链消费（正相关）、间接影响经济形势和居民收入（正相关）。 实际看，我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段：1）2015年前主要是反向变动，这可能反映地产的挤出效应占主导，当地产下行、挤出减轻，则消费趋于好转。2）2015年后主要是同向变动：这可能反映地产的财富效应占主导，当地产上行、财富扩张，带动消费意愿提升。 原因看，我国地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化，推动房价快速上涨，由此导致两大后果：1）居民财富结构看，2015年前地产占比45%-50%，2015年后快速提升至60%左右。2）地方土地财政看，2015年前广义土地财政收入不足10万亿，2015年后土地财政迅速发展，规模快速提升至20万亿左右。 拆分看，地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。1）收入方面：我国居民收入持续增长，和地产销售增速相关性不大，这可能是政策逆周期调节平抑了收入波动的结果。2）消费倾向方面：消费倾向的周期项与房价增速在2015年以前主要为负相关，2015年后主要为正相关，这应反映了地产影响消费的主渠道是“房价-财富效应-消费倾向”。 三、日本地产周期和消费周期的关系 日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段：1998年前日本地产和消费周 期以同向变动为主，1998年后二者以反向变动为主、消费增速低位企稳。日本地产对消费的影响发生变化，主因有二：1）地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地的占比在1998年之前高于50%，泡沫破裂后逐步降至50%以下。2）日本核心地区的房价下跌速度放缓。1998年前日本房价下跌较快，拖累居民消费倾向回落；1998年后东京房价年均跌幅 收窄至1.7%，消费倾向开始回升，可能与地产挤出减轻、积压需求释放有关。四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示 地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。参考日本经验，消 费倾向的企稳回升需要两大条件：一是地产在居民财富的占比下降（50%以下），二是房价下跌趋于温和（年均跌幅1-2个点）。 未来两年内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。1）地产财富占比看，根据我们测算，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要两年以上的时间才能降至50%以下。2）房价下跌速度看，7月一线城市二手房价同比-8.8%，假设后续跌幅逐步收窄，可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国租售比偏低，实际跌幅收窄可能要更长时间。 风险提示：海外经验或不可比、政策力度超预期、地产景气超预期风险。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》2024-03- 23 2、《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05 3、《对本轮地产组合拳的5点理解》2024-05-19 4、《政治局会议首提消化存量房，有哪些措施与影响？》2024-05-10 5、《新一轮地产放松，影响几何？》2023-09-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、近期消费走弱，消费倾向是关键拖累3 二、我国地产周期和消费周期的关系4 三、日本地产周期和消费周期的关系6 四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示8 图表目录 图表1：今年消费超预期走弱3 图表2：限额以上、一线城市消费走弱更快3 图表3：居民收入增速和消费倾向下降4 图表4：居民消费倾向与去年同期接近4 图表5：社零增速的周期项和趋势项4 图表6：我国房价和地产销量变动4 图表7：我国地产周期和消费周期的关系5 图表8：地产在居民财富中的占比变化5 图表9：地方广义土地财政收入规模变化5 图表10：居民收入增速和地产销售相关性不大6 图表11：2015年后居民消费倾向和房价增速正相关6 图表12：日本地产周期和消费周期的关系7 图表13：日本居民财富结构变化7 图表14：泡沫破裂前期，日本居民消费倾向持续回落8 图表15：泡沫破裂后期，日本居民消费倾向震荡提升8 图表16：我国房价下跌速度仍较快8 图表17：我国房屋租售比偏低8 我们在今年3月报告《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》中预计“我国消费将继续修复，但难明显超预期”；二季度以来，消费增速持续走低，实际表现比我们预期更弱。 近期消费走弱，是短期因素扰动的结果，还是未来一段时期内持续低迷的开始？本文从中日地产和消费周期的角度，就此问题进行分析。 一、近期消费走弱，消费倾向是关键拖累 二季度以来消费超预期走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%，是二季度GDP增速低于预期的重要拖累因素。结构看，1-7月限额以上社零增速2.7%，低于整体社零的3.5%，北京上海社零出现持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。 图表1：今年消费超预期走弱图表2：限额以上、一线城市消费走弱更快 % 社会消费品零售总额:季调:环比（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 19-07 -30 社会消费品零售总额:当月同比 %% 68 4 26 04 -2 -42 -60 -8 -10-2 24-07 -12-4 社零累计同比限额以上社零累计同比 上海:社零累计同比北京:社零累计同 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费走弱主因居民收入、消费倾向增速下降，地产对消费倾向的拖累是关键。2024年二季度居民人均消费支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消费倾向同比0.5%，分别较一季度增速回落3.3、1.7、1.5个百分点。 应注意的是，历史上看，居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动，仅2020、2022年出现同向变动；这是由于消费韧性较强，收入增速下降一般会导致消费倾向被动上升。 而今年二季度居民收入明显下滑的同时，消费倾向增速也同步回落，指向居民消费意愿有明显走弱，是消费低于预期的关键拖累。 居民消费倾向为何明显走弱？结合近期经济环境，我们认为地产周期下行是重要原因。 图表3：居民收入增速和消费倾向下降图表4：居民消费倾向与去年同期接近 168 % 居民人均可支配收入:同比 消费倾向:同比（右轴） % 146 124 2 100 8-2 6-4 -6 4-8 2-10 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 0-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、我国地产周期和消费周期的关系 用社零增速周期项反映消费波动。社零增速的趋势性较强，2010年以前趋于上升，2010年以后则持续下降，如果直接使用和地产波动的相关性似乎不大；这主要是由于我国经济发展阶段变化导致。通过滤波方法，将社零增速拆解为趋势项和周期项，其中周期项可以更加敏感的反映消费波动。 理论上，地产对消费影响渠道有二： >价格渠道，通过财富效应（正相关）、挤出效应（负相关）影响消费意愿； >销售渠道，直接影响地产链消费（正相关）、间接影响经济形势和居民收入（正相关）。以地产下行为例，理论上对消费有正反两方面作用：通过财富效应缩水、地产链消费下降、经济压力加大等拖累消费；通过挤出效应减轻利好消费。 因此，用二手房价格、商品房销售面积变动反映地产波动。 图表5：社零增速的周期项和趋势项图表6：我国房价和地产销量变动 % 40 30 20 10 0 -10 -20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -30 社会消费品零售总额:累计同比 社零趋势项 社零周期项 % 二手房价同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2024 -30 商品房销售面积:累计同比 % 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 实际看，我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段： >2015年之前，地产和消费周期以反向变动为主：典型如2008-2009年金融危机期间，地产周期大幅下行，同期消费保持韧性、消费周期项逆势上行。这背后可能是地产对消费的挤出效应占主导，当地产周期下行，居民购房对消费的挤出减轻，消费则趋于好转。 >2015年之后，地产和消费周期以同向变动为主：如2016-2019年，地产销量虽然先升后降，但房价持续快速上行，同期消费周期项也同步上行。这背后可能是地产对消费的财富效应占主导，当地产周期上行，居民财富扩张，带动消费意愿提升。 图表7：我国地产周期和消费周期的关系 消费和地产反向变动 消费和地产同向变动 % 45 25 5 -15 商品房销售面积:累计同比二手房价同比（右轴）社零周期项（右轴）% 12 7 2 -3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -35-8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原因看，我国地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化，推动房价快速上涨，地产在国民经济中的地位愈发重要。 >居民财富结构看，2015年之前，地产在