日本地产周期的启示：我国消费何时能回升？

二季度以来消费增速持续走低，地产对消费倾向的拖累是重要原因。地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，参考日本经验，当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演，未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著，消费可能持续偏弱。

近期消费走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期。结构看，二季度限额以上社零增速低于整体，北京上海社零持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。消费弱主因收入、消费倾向增速均下降，地产周期下行是重要原因。

我国地产周期和消费周期的关系可分为两大阶段：2015年前主要是反向变动，2015年后主要是同向变动。地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。居民财富结构看，2015年后地产占比快速提升至60%左右；地方土地财政看，2015年后土地财政迅速发展，规模快速提升至20万亿左右。地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。收入方面，我国居民收入持续增长，和地产销售增速相关性不大；消费倾向方面，2015年后消费倾向的周期项与房价增速主要为正相关。

日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段：1998年前以同向变动为主，1998年后以反向变动为主、消费增速低位企稳。日本地产对消费的影响发生变化，主因有地产在日本居民财富结构中的占比下降，以及核心地区的房价下跌速度放缓。

未来两年内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。地产财富占比看，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要两年以上的时间才能降至50%以下；房价下跌速度看，7月一线城市二手房价同比-8.8%，假设后续跌幅逐步收窄，可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国租售比偏低，实际跌幅收窄可能要更长时间。