两次危机的财政剖析及其启示（英）

两次危机与一个插曲的财政剖析 韩雪辉、保罗·毛罗和约翰·拉利亚 WP/23/117 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究 ，并发表以征求意见和鼓励辩论。 IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF ，其执行局或IMF管理层的观点。 2023 JUN ©2023国际货币基金组织WP/23/117 货币基金组织工作文件 财政事务部 韩学辉、保罗·毛罗和约翰·拉利亚编写的《两次危机的财政剖析和一个插曲》* 由PaoloMauro授权分发 2023年6月 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见和鼓励辩论。IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF，其执行局或IMF管理层的观点。 摘要：全球金融危机（GFC）和COVID-19大流行与第二次世界大战以来公共债务比率的最大增长有关。我们将负债率的意外变化分解为经济增长中的意外因素、利息成本、政策措施等因素的作用。在两次危机中，低于预期的产出对高于预期的债务比率的贡献最大。在这两个事件中，公共赤字中记录的财政政策措施相似。我们还分析了长达十年的插曲（2010-19）。债务比率没有像规范情景中所预见的那样下降，而是平均保持稳定，因为利率、政策调整以及一些国家的经济增长低于预期。 推荐引用:Han,Xuehui,PaoloMauro,andJohnRalyea.2023."FiscalAnatomyofTwoCrisesandanInterude."IMFWorkingPaper2023/117.InternationalMonetaryFund,Washington,DC. JEL分类编号： H12、H62、H63、H68 关键字: 危机管理;公共债务;赤字;预测 作者的电子邮件地址： xhan@imf.org；pmauro@imf.org；jralyea@imf.org； 工作文件 两次危机与一个插曲的财政剖析 由韩雪辉、保罗·毛罗和约翰·拉利亚编写 Contents Figures 1.全球一般政府债务5 2.总债务和利息支出5 3.G20国家的经济衰退7 4.债务意外的驱动因素：GFC和COVID-198 5.G20：2009年债务意外变化的构成9 6.G20：2020年债务意外变化的构成9 7.酌情财政政策：GFC(2009)和COVID-19大流行(2020)10 8：全球金融危机和COVID-19大流行期间对自由裁量财政政策的估计11 9.发达经济体：2010-2019年累积债务“意外”的分解12 10.2019年低于预期的债务比率分解13 11.2019年债务率高于预期的分解14 12.发达经济体：2010-19年建议和实际财政调整15 Annexes I.分析框架和对弹性的敏感性假设17 II.危机财政规模的稳健性检验政策措施19 III.发达经济体宏观经济和财政的演变Aggregates21 Introduction 2008年开始的全球金融危机（GFC）和2020年开始的COVID-19大流行与第二次世界大战以来公共债务比率的最大增长有关 。在此期间（“插曲”），债务比率大致稳定或上升，因此大流行导致了另一个步骤，超过了全球金融危机所达到的水平。这两次危机在来源(金融与健康相关)、各国的发病率(全球金融危机更集中在发达经济体，因此不那么全球化，尽管它的名字)以及相关衰退的原因和持续时间(大流行之后是经济活动的更快反弹)方面有所不同。即便如此，分析导致这两次危机期间公共债务比率意外上升的因素以及其间的时期，可能会揭示这种比率在未来十年可能采取的路径，以及政策在这种演变中可以发挥的作用。 在本文中，我们将债务比率的意外变化分解为经济增长意外，利息成本，政策措施以及汇率贬值和救助的财政成本等剩余因素的作用 o1我们不仅考虑了经济增长的全部影响通过债务/GDP比率中的分母，还可以作为财政收入的关键驱动力，从而实现基本盈余。 为了捕捉这两次危机的影响，我们将2009年(GFC)和2020年(与大流行相关的经济危机)的宏观经济和财政结果(今天衡量的)与大多数分析师理解GFC和COVID-19危机的严重性之前做出的预测进行了比较(分别是2008年10月和2020年1月国际货币基金组织《世界经济展望》预测的年份)。我们还通过将今天测量的结果与（a）2010年的预测（IMF《世界经济展望》的4月年份）和（b）IMF工作人员（Cottarelli和Vials2010）建议在2010年初将债务比率逐步回归GFC之前的水平。 我们的主要发现如下： 在两次危机中，产出低于预期是债务比率高于预期的最大因素，通过分母效应和收入下降的贡献几乎相等。财政措施也占债务比率上升的很大一部分，特别是对于有充足市场融资渠道的发达国家。所谓存量-流量-调整，它包括： 在全球金融危机和大流行期间，当提供对银行(GFC)和非金融公司(GFC和大流行)的支持时，公共债务的变化不是源于财政赤字，也发挥了作用。 在全球金融危机和大流行期间，超出危机前设想的财政政策措施的总体规模（记录在公共赤字中）是相似的。尽管在大流行期间宣布的措施更大，但在两次危机中实施的措施大致相同。 全球金融危机后的插曲与2010年初发布的预测和规范性政策建议（在危机首当其冲之后）有所不同，尤其是在发达经济体中： 1分析是基于会计身份，根据政策利率是否处于下限，对经济冲击或财政乘数差异的行为反应的影响反映在数据中，但没有明确分析。 与预测相比，各国普遍受益于大幅降低的利息支付；一些国家(特别是那些在欧洲债务危机期间遭受最大痛苦的国家 )的经济增长比预期的要糟糕得多；财政政策措施平均增加了债务负担，但随着一些国家试图遏制增长对债务动态的不利影响的紧缩政策，而那些经济增长更有利的国家则利用由此产生的空间实施更具扩张性的财政政策。 与国际货币基金组织工作人员的规范性政策设想相比，拟议的雄心勃勃的财政政策紧缩从未实现。由于利息支出减少，债务比率没有逐渐下降，而是总体上保持稳定。 将这些结果与对大流行后果的早期了解结合在一起，决策者可能会考虑以下几点。尽管后全球金融危机时代的特点是低通胀，但在大流行的后封锁阶段，需求的快速复苏超过了经济提供商品和服务的能力，部分原因是供应链(最初)以及能源和食品(最近)的中断。因此，减少财政赤字不仅可以扭转债务比率上升的趋势，为未来的危机创造缓冲，而且可以帮助货币当局抑制通货膨胀。尽管在全球金融危机之后，人们担心的利率上升从未实现，但封锁后的快速通胀在一定程度上降低了债务比率，特别是在那些以本国货币计价的非指数化长期债务的国家。尽管名义利率正在快速上升，但在撰写本文时，很难判断实际利率是否会高于实际经济增长——这是未来债务动态的重要差异。根据记录的经验，实际经济增长-难以预测-可能再次成为未来债务比率发展的决定性决定因素。 尽管对人员和基础设施的可持续投资对增长和发展至关重要，但仅仅通过财政扩张来促进增长的尝试可能会适得其反，因为假定的增加支出或减税对经济增长的影响往往令人失望，特别是在货币政策不宽松的情况下。 同样，在准备预测或努力设计和实施可持续发展政策时，人们应该注意，未来的经济增长和债务比率将仍然是美德和财富的结合。 全球金融危机和COVID-19大流行期间的债务发展 全球一般政府债务占GDP的比例从2007年的61％跃升至2009年的75％，2随着全球金融危机的最初打击。在接下来的几年里 ，随着全球金融危机的全面影响被感受到并扩大，特别是在欧洲，2019年达到84%。在COVID-19大流行爆发后，它再次跃升至99%(图1)。 2全球债务是各国的加权平均值，其权重基于国际货币基金组织《世界经济展望》中每年以美元计算的三年移动平均GDP。发达经济体和新兴市场经济体的平均值也采用相同的方法。 由于一些不同的因素，发达经济体和新兴市场经济体的债务都有所上升。高级 从2007年到2012年，随着几个欧洲经济体债务问题的加剧，经济债务迅速积累；然后在十年的剩余时间里稳定下来，然后随着大流行再次飙升(图2)。这些发展是在货币政策宽松和低利率的背景下发生的。在全球金融危机期间，新兴市场的债务增加了发达经济体的一半，但在整个2010年代，债务继续上升，部分原因是中国的赤字融资。在低收入经济体中 ，债务在2010年代同样上升，尽管幅度较小 。在所有国家集团中，2022年的债务仍远高于大流行前的水平。2021-22年的意外通胀对发达国家的影响更大。 经济体，其中较大份额的债务以本国货币计价。 图2.总债务和利息支出 （占GDP的百分比） 发达经济体新兴市场经济体低收入经济体 图1.全球一般政府债务 （占GDP的百分比） 来源：WEO2022年4月 1405.00705.0070 债务与国内生产总值之比 5.00 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 债务与国内生产总值之比 利息支出 65 4.00 3.005045 2.004035 1.003025 21 19 17 15 13 11 09 2007 0.0020 4.00 债务与国内生产总值之比 利息支出 3.00 2.00 1.00 21 19 17 15 13 11 09 2007 0.00 65利息支出6055 50 45 40 35 30 25 20 4.00 3.00 2.00 1.00 21 19 17 15 13 11 09 2007 0.00 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》，2023年4月。 债务意外变化背后的驱动因素 在这篇简短的论文中，我们分析了政府债务的意外变化-计算为给定年份或时期的债务与GDP比率的实际变化与预计变化之间的差异-通过将它们分解为实际增长中意外结果的贡献，通货膨胀，有效利率，财政政策措施和剩余因素。我们认为GFC、COVID-19大流行以及这两次危机之间的时期发生了如此令人惊讶的变化。 具体来说，我们关注2009年的全球金融危机和2020年的大流行。对于每一集，这些都是产出损失最明显的年份。我们选择相关的WEO年份，从中提取预测数据（代表危机前的预期）是基于历史标记以及占全球GDP68％的G20国家进入和退出危机的日期相关的技术衰退（图3）。 对于GFC，预测的来源是2008年4月的WEO。该年份先于GFC早期阶段的开始，其标志是2008年第二季度欧洲主要国家和日本的经济意外下滑。随着2008年9月雷曼破产，大多数G20国家的产出在2008年第四季度收缩。到2009年下半年，所有G20成员 已经退出了与GFC相关的技术衰退。2009年的实际债务变化是根据2010年4月的WEO计算的，以与COVID-19事件保持一致（见下文）。 对于COVID-19大流行，预测来自2020年1月的WEO。当这个年份准备好的时候，大流行及其严重程度还没有被预见 ，2020年3月变得普遍的封锁也没有被预见。尽管大流行持续时间更长，但我们关注2020年的债务变化，因为许多国家 （包括大多数G20经济体）的彻底衰退在2020年中后期结束。2022年4月的WEO提供了2020年债务的实际变化。 为了不仅通过债务比率的分母，而且通过基本盈余（占GDP的比重）来捕捉经济增长的全部影响，我们将发展与“无政策变化”的情况进行了比较，在这种情况下，收入的增长与名义GDP一致，而主要支出的增长与GDP平减指数一致。这种情况旨在采取一种政策方法，使当局不改变税收政策，并提供持续的实际公共产品和服务。(关于产出的弹性，收入为1，支出为0。我们还扩展了分析，以允许替代或不同的弹性。).3相反，“财政措施”被计算为主要盈余和“无政策变化”情景之间的差额。附件一提供了该框架的详细说明-另见Mauro和Zilinsky（2016）。 3为简单起见，我们假设弹性在危机期间和国家之间是恒定的，后来表明使用不同的弹性结果将是相似的。