【中泰研究丨晨会聚焦】日本两次地产危机的应对与启示

【中泰研究丨晨会聚焦】日本两次地产危机的应对与启示 证券研究报告2023年8月09日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【宏观】张德礼：日本两次地产危机的应对与启示 【汽车】何俊艺：乘用车座椅行业深度：显性消费属性重要配置，23年升级趋势加速 研究分享>> 【宏观】张德礼：出口延续低迷 今日重点 ►【宏观】张德礼：日本两次地产危机的应对与启示张德礼｜中泰宏观行业负责人 S0740523040001 房地产是影响国计民生的支柱行业，它的波动尤其是步入下行周期时，通常会引起广泛关注。二战后日本出现过两次地产危机，分别在1974-1977年和1991-2009年，两次的触发因素迥异，影响范围和程度截然不同，也采取了不同应对举措。本报告对日本战后两次地产危机的背景、导火索和应对政策进行梳理，力图为其他国家在房地产市场出现拐点时，如何应对提供参考。 日本战后经历了两次地产危机，分别是1974-1977年和1991-2009年。两次地产危机的原因迥异，政策应对方式也有明显差异。 上世纪七十年代日本的房地产危机，本质上是经济周期的一个缩影。“石油危机”短暂打断了日本经济高速发展的趋势，房地产市场随经济转冷而下滑。但经济短期“阵痛”，没有改变日本房地产市场的长期支撑，适龄人口的住房需求、产业升级的技术优势，推动日本城镇化进程持续，这些刚需因素成为支撑日本房地产业迅速反弹的关键所在。 日本政府采取逆周期调节政策来扩张需求：一是货币政策转向并维持宽松，刺激经济发展；二是给住宅贷款利率给予补贴，推动房地产信贷增长；三是通过积极财政政策，大规模投资基建，推动公共土地价格回暖。 在一系列经济刺激政策组合的作用下，日本经济迅速走出低点，企业与居民预期改善，房价也于 1978年开始回升，经历了长达14年（直到1991年）的上行周期。 始于上世纪90年代初的日本地产危机，直接原因是金融泡沫被刺破，更深层次的原因则是地产周期、经济周期和金融周期共振。其中，地产周期是指适龄人口拐点到来，叠加城镇化进程放缓，房地产需求趋势性走弱；经济周期是指广场协议后，日元快速升值，日本逐渐丧失出口优势，经济增速下台阶；金融周期是指广场协议后，日本采取长期宽松的货币政策，导致金融投机盛行，资产泡沫兴起。资产泡沫破灭后，日本包括地产在内的各类资产价格进入漫长下行周期。 这一次危机暴发前，日本地产高度金融化，有三方面背景：第一，主银行制度下，日本金融系统（尤其是银行）与实体企业深度绑定，这助长了企业的投机风险，也增大了金融系统的脆弱性；第二，地产长期繁荣，助长了居民与企业加杠杆投机的情绪。尤其是企业大量投资土地和商品房，产生了系统性金融风险；第三，大藏省集财税货币大权于一身，日本金融体系缺乏透明和系统的监管体系。投机热潮下，日本房价泡沫迅速膨胀，在1985-1991年的6年时间里，日本全国房价虽然仅上涨了48.9%，但东京都的住宅在短短5年内房价上涨了约106.3%。随着货币政策从极度宽松骤然收紧，加之土地融资政策管制，直接刺破资产泡沫。日本房地产价格又在10年的时间里，下跌了近80%，跌至上世纪80年代的水平。 上世纪90年代初开始的日本房地产危机，持续了近20年。在此过程中，日本政府采取了三类措施：第一，调控政策从紧缩转向宽松。放松刺破泡沫的货币政策与地产政策，但这只是头痛医头、脚痛医脚，只拿掉刺破泡沫的最后一根稻草政策收效甚微。在上述政策调整无法解决问题之后，日本政府方才认识到需要调整土地等政策，但直到1998年亚洲金融危机，政府才全面放松土地政策。此外，在泡沫破灭后的下行周期中，日本政府还通过积极财政政策来扩张总需求。 第二，重塑金融系统，强化金融监管。日本房地产危机，表面上是政策收紧引发的资产价格暴跌，但实际上也是制度长期不合理所累积的系统性金融风险释放。主银行制度下银企风险相互传导，不良债务有扩大风险；大藏省的集权，便于隐匿银行不良资产，政府难以评估银行资产质量以便有效投入金融资源救助。地产泡沫破灭后，出现在企业、银行资产负债表上的地产及相关资产需要重新定价，这也依赖于较为透明的金融监管体系。政策改革金融体制，分化大藏省权利，同时集中监管权利，主要措施有两个方面：一是确立日本银行的央行地位与独立性，强化金融系统的透明性和多样性；二是集中监管权利，确立金融厅作为日本金融监管体系的最高行政部门，细化了对于中小金融机构的监管。 第三，立法成立专门机构加快不良资产处置。一方面，日本成立专门的不良资产处置公司与整理回收银行，处置不良资产。1993至1997年，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，专门收购和处置银行及其他金融机构的不良资产。1998年之后日本政府提出“金融再生计划”，政策层面不再“无条件救助”，政策介入银行破产，并引导不良资产处置向市场化、开放化的方式进行。另一方面，政府向重要金融机构注入流动性以应对不良负债问题。 复盘日本战后两次地产危机和政策应对，发现有以下五点启示可供参考。 第一，根据触发因素不同，地产危机至少有两类：一种是由外生冲击引起的收入和经济下行，传导至房地产市场；另一种则是，房地产行业陷入内生困境，通常是经济周期、金融周期与地产周期的共振，地产步入长周期下行。外生冲击引发的地产危机，影响时间较短，影响范围也相对更小。但当房地产行业陷入内生困境时，往往伴随着地产金融化，面临经济增速下台阶、地产行业调整等中长期的困境，需要很长时间才能真正解决。 第二，两种类型的地产危机有着不同的政策应对方式。外生冲击引发的地产危机，往往可通过需求扩张政策来解决，包括降低房贷利率、促进收入增长等手段；而房地产行业的内生困境，通常还伴随着金融危机、经济增速下台阶与行业调整，在金融风险出清之前，经济与地产可能难有趋势性好转，政策重点在于加快不良资产处置与完善金融监管体系。 第三，危机应重防范，宏观政策应灵活适度，避免大起大落。 第四，中长期看，房地产需求取决于适龄人口规模、城镇化率水平、经济生产率等因素，政策也应注重改善人口、城镇化以及产业升级等中长期因素。 第五，系统性风险背后往往有深层次的原因，当房地产高度金融化后，金融体系改革是房地产走出内生困境的重要举措。 风险提示：日本房地产、金融体系及问题和我国存在差异。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《日本两次地产危机的应对与启示》发布时间：2023年8月8日 ►【汽车】何俊艺：乘用车座椅行业深度：显性消费属性重要配置，23年升级趋势加何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 用车座椅：消费属性配置最重要卖点，高端配置加速下沉，升级趋势全面提速。 中观维度：电动化差异弱、智能化差异当前阶段暂不明显，消费属性配置成为车企打造差异性的重要发力点。 微观维度：座舱是消费属性配置落脚点，座椅是智能座舱最重要消费属性的硬件。 座椅升级趋势：依托零部件增量和升级实现舒适性和个性化的二维功能升级，高端配置加速下沉，所有价格带车型座椅配置均加速“内卷”，零重力、按摩、通风、记忆等功能未来有望进一步在中低价格带车型中普及。 分价格带座椅升级趋势： 1）10-20万：主打性价比，部分高配版车型在座椅调向上增配； 2）20-30万：增加座椅调向（12-14）及通风、加热等升级功能； 3）30-50万：真皮座椅成为标配，围绕舒适性（按摩、零重力）、娱乐性（音乐座椅）打造卖点； 4）50万以上：更加精细化、个性化配置，如肩部调节、可覆盖更多细分用车场景（商务、社交、家庭、出游等）的个性化座椅，同时突出豪华定制工艺； 投资建议：持续看好大空间&好格局&消费升级的乘用车座椅赛道，国产化迎来重要窗口期，2023年国产化进度有望加速，看好后续本土厂商在高壁垒环节整椅+骨架的持续替代。 风险提示：乘用车销量不及预期、上游原材料价格波动、座椅ASP提升不及预期，以及研报使用信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《乘用车座椅行业深度：显性消费属性重要配置，23年升级趋势加速》 发布时间：2023年8月9日研究分享 ►【宏观】张德礼：出口延续低迷 2023年7月，中国出口2817.6亿美元，同比下降14.5%，增速较上月（-12.4%）进一步下滑，也低于市场预期（Wind一致预期-11.4%）。 基数扰动不大的情况下，今年7月出口同比进一步下行，降至2020年二季度以来的最低水平。2022年6月和7月，疫情对出口的影响逐渐消退，出口同比分别为16.2%和17.2%，因此今年6、7月的基数接近，但今年7月的出口同比仍较上月回落了2.1个百分点。 分产业链看，电子产业链、纺织产业链出口同比继续回落，拖累总出口。 两年平均同比口径下，2023年7月电子产业链出口同比-9.8%，是今年以来的月度最低增速；纺织产业链（纺织纱线、服装）与地产后周期产业链（家具家电灯具、陶瓷制品）出口两年平均同比连续第4个月回落，7月同比分别下降2.1%和11.8%。 值得注意的是，汽车产业链出口在上月小幅走弱后，本月再度反弹，印证汽车产业链的出口韧性，后续这一趋势可能延续。 今年汽车产业链（汽车与汽车零部件）出口同比保持韧性，市场关注其持续性。6月汽车产业链两年平均同比27.9%，较3-5月下降了约10个百分点。本月出口两年平均同比再度回升至33.8%，缓解了市场对汽车出口减弱的忧虑。 今年1-7月，汽车产业链拉动总出口同比增长1.6个百分点。若后续汽车产业链出口保持韧性，对 总出口同比的拉动大概率可维持在1.5个百分点以上。 此外，原材料价格的下跌也在一定程度上拖累出口同比。2023年7月，稀土、钢材、成品油出口数量同比分别增长49.2%、9.5%和55.8%，但稀土与钢材出口金额却分别下跌了41.5%和40.9%，成品油出口金额虽然上涨但涨幅也仅为4.7%，明显低于数量涨幅（55.8%）。 从国别和地区来看，7月中国出口释放两点信号： 其一，中国对欧美出口快速回落，对东盟出口保持相对韧性。这与欧美经济快速走弱相一致。两年平均同比口径下，中国对美、欧、东盟出口同比分别为-7.6%、-1.2%和2.4%，分别较上月下 降3.0、1.3和1.2个百分点。7月三大贸易伙伴对出口的拖累进一步扩大，贡献了中国总出口同比降幅的69.6%，高于上月（63.8%）。 对欧美出口的下降或归因于欧美经济的走弱。7月欧元区制造业PMI连续第6个月下降，至42.7%。欧元区核心国家德国，制造业PMI（38.8%）降至2010年以来的历史最低值（除2020年4月疫情期间）。7月美国ISM制造业PMI（46.4%）虽然略高于6月（46.0%），但仍为2010年以来的次低值（除2020年4月）。 其二，对“新势力”国家的出口年内首次拖累总出口，7月拖累总出口同比0.3个百分点。 我们一直强调，俄罗斯、非洲、拉美等“新势力”国家对中国出口拉动的持续性有待观察。7月中国对上述国家和地区的出口对总出口的拉动连续第4个月走弱，并在年内首次降至负值（-0.3%）。展望未来，我们维持此前对出口和汇率的判断： 其一，下半年中国出口压力或将进一步释放。随着“新势力”国家对出口的拉动回落、欧美经济体经济的进一步走弱，以及中国在全球出口份额的收缩，中国出口预计延续二季度以来的走弱趋势。不过四季度可能由于去年的低基数，同比读数或相比三季度有所抬升。 其二，人民币汇率短期可能继续震荡。政治局会议提振了市场预期，人民币汇率迎来短期改善。但随着美元指数的走强，以及国内稳增长预期的逐渐收敛，8月以来人民币汇率再度波动，美元对离岸人民币汇率多次突破7.2。在出口压力尚未完全释放、稳增长预期不强的情况下，人民币汇率或延续震荡，但跌破7.3的概率较低。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选