家电行业领军者，分布式光伏开启第二成长曲线

家电行业领军者，多媒体业务奠定扎实基本盘 公司成立于1988年，于2000年在香港主板上市，扎根家电行业34年，2021年收入/归母净利润为509.3/16.3亿元，CAGR 3=9%/34%。分业务看，多媒体业务奠定业务基本盘，2021年收入273.7亿元（CAGR 2=12.8%），收入比重持续保持在50%以上；新能源业务成为增长新动能，公司2020年开始布局户用光伏市场，2021年收入41亿元，同比+3843%。 切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线 低成本绿色资金入局户用市场，民企的灵活性补足“资金-农户”的中间一环，商业模式跑通，户用分布式光伏市场进入“1-N”的高速发展阶段，按照20%安装比例，我们测算全国户用光伏可安装空间高达329GW，接近2021年底户用装机总量的8倍。 公司依托家电业务成熟的下沉市场经销商搭建与管理体系，于2020年入局户用光伏市场，叠加品牌赋能，携手华夏金租，截至2022H1累计建成并网运营的户用光伏电站超过10万座，跃居行业龙头之一。此外，公司开启经营性租赁新模式，农户承债压力消减，户用光伏业务增长有望进一步加速，为公司开启第二成长曲线。 多媒体业务转型升级，“5G+AI+终端”战略优势凸显 智能电视：高端化战略推进，构筑增长基本盘。伴随人口与房地产红利消退，中国电视行业进入存量市场。伴随消费升级，个性化、高端化成为电视行业增长新动能。创维电视2021年国内市场销售额市占率为14%，稳居行业第二，坚持“5G+AI+终端”战略、把握电视高端化浪潮、引领电视OLED风潮，在8000+ OLED细分市场市占率位居国产品牌首位，推动2021年公司智能电视平均单价同比增幅超过20%。我们认为伴随高端化战略持续推进，公司智能电视业务有望构筑公司增长基本盘。 酷开科技：聚焦OTT营销蓝海，估值近百亿，拟分拆独立上市。PC+移动端流量红利触顶，OTT营销开启新蓝海，勾正科技预测2025年OTT市场规模有望达757亿元，CAGR 4=30%。酷开科技深耕OTT行业8年，市场份额已超30%，陆续引入爱奇艺、腾讯、百度等互联网巨头注资，强化内容生态+推荐算法优势，并逐步脱离品牌和大屏局限，向多屏终端服务商转型。 此外，酷开科技已于2021年在深圳证监局进行了辅导备案，有望未来通过独立上市获得进一步的资本支持，为公司贡献更大价值。 盈利预测与投资评级 公司作为家电行业领军者，积极布局新能源业务，打开成长空间。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润16.68、21.03、25.00亿元，分别同比+2.1%、+26.1%、+18.9%，对应PE为4.7、3.7、3.1倍。我们基于分部估值法测算公司总市值为172亿港元，对应目标价为6.55港元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：全球疫情反复、原材料大幅涨价、行业需求大幅下滑、竞争加剧、新业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、不同市场估值体系差异风险、酷开科技及创维电器存在上市暂停、中止及取消的风险。 1.家电行业领军人，分布式光伏业务构筑增长新动能 1.1.智能家电产品提供商，转型涉足新能源领域 家电行业领军人，跨界布局新能源领域。 深耕家电领域34年，引导行业智能化。集团成立于1988年，于2000年在香港主板上市，扎根家电行业34年，始终坚持技术领先、品质至上，目前“创维SKYWORTH”已成为家喻户晓的世界级家电品牌。集团沿着“5G+AI+终端”技术创新路线，持续引领家电行业智能化。 扩张海外业务，实现全球化布局。集团国际品牌战略明确，旗下有创维主品牌“SKYWORTH”以及METZ和酷开。其中，创维SKYWORTH主要活跃于美国、加拿大以及亚太市场，METZ蓝标和红标活跃在欧洲市场，而酷开品牌则会聚焦线上渠道。 2021年集团的中国大陆以外市场的收入达117亿元，占集团收入比重约35%。 转型涉足新能源领域，开展光伏业务。公司依托国内渠道优势，开展户用光伏业务的拓展，并且以能源物联网为依托，搭建智慧清洁能源全流程资产开发建设运营管理平台，截至2022H1累计建成并网运营的户用光伏电站超过10万座，分布式光伏电站装机总量规模跃居行业龙头之一。 图1：创维集团历史沿革 集团第一大股东为Target Success Group (PTC) Limited，2021年底持股比例为45.03%，实际控制人是黄宏生。 公司持续深挖优质资产并将其进行证券化，目前旗下有1个上市平台和2个预备上市公司。 创维数字（已上市）：2014年于深交所成功上市，主要从事数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端、VR终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计。截至2021年底，创维集团持有其56.85%的股份。 酷开科技（拟上市）：聚焦智能电视系统研发和智能电视运营增值服务，2020H2创维集团决定分拆酷开科技并规划独立上市，并于2021年1月在深圳证监局进行了辅导备案。 创维电器（拟上市）：主攻白电市场的冰洗业务，2021年底创业板上市申请获深交所受理，但受疫情影响，IPO审核状态变更更为中止状态，中止期间的时间不计算扣减，IPO进程不受影响。 图2：创维集团股权结构（截至2021年12月31日） 1.2.多媒体业务奠定扎实基本盘，新能源业务成为增长新动能 公司业务分为多媒体、智能系统技术、智能电器、现代服务业、新能源业务五大业务。其中，多媒体业务主要包括智能电视系统及酷开系统的互联网增值服务等；智能系统技术业务包括家庭接入系统、智能制造、汽车电子系统及其他电子产品等；智能电器业务主要从事智能空调、智能冰箱、智能洗衣机、智能厨电及平板电脑等研发、生产及销售；现代服务业包括家电保养维修、大物流服务业、对外贸易、建设发展、融资租赁、园区物业经营等业务；新能源业务指立足户用光伏，逐步开拓工商业光伏、用电侧综合智慧能源管理等。 图3：创维集团业务板块布局 多媒体业务奠定公司扎实基本盘，2019-2021年收入占比超过50%。多媒体业务是公司收入占比最大的业务板块，2019-2021年收入比重持续保持在50%以上。2021年公司多媒体业务收入为273.7亿元，CAGR 2=12.8%。2022H1受全球疫情影响叠加原材料成本上涨，多媒体业务收入108.48亿元，同比-15%，收入占比为44.7%。 新能源业务成为公司增长新动能。公司2020年开始布局户用光伏市场，新能源业务2021年实现收入41.01亿元，同比+3843%；2022H1实现收入42.06亿元，超过2021年全年收入，同比+407%。 图4：创维集团业务板块收入（单位：亿元） 图5：创维集团业务板块收入比重 1.3.业绩重回高增长通道，面板成本改善有望推动盈利回升 受益于新能源业务转型放量，2021年公司收入重回高增长通道。随着中国彩电行业进入存量市场，公司2018-2020年业务保持相对稳定，2020年实现收入400.93亿元，CAGR 2=1.4%。进入2021年后，公司聚焦高端电视产品，销售平均单价大幅提升，同时伴随新能源业务大幅增长，公司实现营业收入509.28亿元，同比增长27.0%。 全球疫情背景下，2022H1公司收入延续增长态势，收入为242.84亿元，同比+7.61%。 图6：创维集团2017-2022H1年营业收入情况 图7：创维集团2017-2022H1年净利润情况 面板价格逐步回落，带动公司智能电视业务盈利回升。2020-2021年全球供应链受疫情影响，智能电视系统产品上游材料价格大幅上涨。以面板为例，2020年6月面板价格开始上涨，带动公司毛利率下滑，2021Q3毛利率为15.71%，较2020Q1下降7.08pct。 据奥维睿沃数据，面板价格自2021Q4开始逐步回落，推动集团国内智能电视业务毛利率提升。2022H1集团国内智能电视业务毛利率为23.60%，较2021全年毛利率提升5.10pct。 图8：不同规格面板价格走势（美元）（含预测） 图9：2019-2021年创维集团总体单季度毛利率变化 图10：创维集团2017-2022H1毛利率 图11：创维集团2019-2022H1创维集团分业务毛利率 2.切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线 2.1.户用光伏进入“1-N”的高速发展阶段，渠道+品牌+资金构筑壁垒 2.1.1.低成本资金入场，户用光伏市场进入从“1”到“N”的高速发展阶段 单个户用分布式光伏电站“小”、“散”特征显著。户用光伏需要安装在居民屋顶，受居民屋顶限制，单套户用光伏装机容量较小。 2021M1 -10全国户用光伏单套规模主要在10-30kW之间，平均规模为24.2kW。 农户投资能力较弱，限制户用光伏行业发展。按照户用光伏3.2-3.3元/W的系统成本，平均单套户用光伏电站投资额高达7.74-7.99万元。而2021年中国农村居民人均可支配收入仅1.89万元，受限于其投资能力，户用光伏前期发展较为缓慢。 图12：2016-2021年全国户用光伏平均单套规模 图13： 2021M1 -10全国户用光伏单套规模分布 低成本资金入场，户用光伏商业模式成功跑通。 绿色资金入局，解决户用行业发展的资金瓶颈。2021年6月央行研究局指出应重点加大对清洁能源领域的绿色贷款支持，金融机构应聚焦碳达峰、碳中和目标，制订明确具体的绿色贷款业务发展规划，重点支持技术领先、有国际竞争力的清洁能源等领域的企业和项目。2021Q4/2022Q2清洁能源产业绿色贷款余额为4.2/5.0万亿元，分别同比+32%/+41%。 图14：2020Q1-2022Q2清洁能源产业绿色贷款余额 民企成为连接上游资金和下游农户的重要一环，商业模式成功跑通。在户用光伏B2C场景下，央国企海量低成本资金较难触及到小而散的户用市场，而民企的灵活性恰好补足了“资金-农户”的中间一环。 图15：低成本资金入局，户用光伏的商业模式跑通 组件成本飞涨情况下，2021年户用光伏装机量翻倍增长，机构持有比例大幅提升。 装机量翻倍增长：2021年户用光伏新增装机量达21.6GW，同比+113.4%。 机构持有比例提升：伴随户用商业模式跑通，2021年农户自持/机构持有比例由70%/30%转换为大约20%/80%。 图16：2016-2021年户用分布式光伏新增装机容量 图17：2021年户用光伏的机构持有比例显著增长 按照“5/4/3/2”比例测算，全国屋顶分布式光伏安装规模预计超过600GW，其中户用光伏空间达329GW。根据《中国分布式光伏行业发展白皮书2021》测算，全国公共/办公/工业/商业/住宅/其他屋顶分布式光伏空间分别为45/16/174/19/329/18GW，合计达601GW。我们认为随着组件价格的下调，户用光伏市场有望逐步放量。 表1：全国屋顶分布式光伏空间超过600GW 2.1.2.户用光伏C端属性较强，渠道+品牌+资金对接构筑核心壁垒 众多民营企业涌入户用光伏EPC行业，作为连接上游资金和下游农户的中间一环，渠道能力、兜底方/资金对接能力、品牌力成为行业门槛。 渠道能力：户用光伏属于C端下沉市场，在项目前期资源开拓期间，EPC企业需要通过经销商签定农户屋顶租赁协议、对接农户屋顶资源。因此，EPC企业需要具备较强的下沉渠道搭建和管理能力。 图18：分布式光伏开发流程 兜底方/资金对接能力：EPC企业对户用光伏持有意愿较低，需要在项目前期或后期将户用项目及时转出，因此EPC企业需要较强的与电站资产兜底方的对接能力。 图19：户用光伏BT模式（后期转出） 图20：户用光伏融资/经营租赁模式（前期转出） 品牌力：众多民企涌入EPC行业（尤其在山东等省份），市场充分竞争下，农户收益已经达到较高水平且不同厂商间差异不大。户用市场C端属性强，我们认为品牌力强的企业在农户资源拓展阶段更加受益。 2.2.渠道基因+品牌赋能+携手华夏金租，