科学仪器“小巨人”基本盘稳固，液相色谱蓄势待发

公司简介 21.00 140 前处理业务基本盘稳固，培育期业务液相色谱增长强劲，成为公司重 19.00 120 要增长看点。公司2022年10月14日于北交所上市，募资1.088亿 17.00 10080 元，发行价格10.88元/股。 15.00 60 13.00 40 11.00 20 液相色谱国产替代空间广阔，静待放量拐点。据海关进口数据显示， 9.00 8 0 海能技术是一家国家级专精特新“小巨人”企业，专注于实验分析仪器的研发、生产和销售，已布局有机元素分析、样品前处理、色谱光谱和通用仪器四大产品系列。目前，公司成熟期产品元素分析及样品 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑 2022年我国液相色谱进口金额超64亿元人民币，进口台套数22477套，国产化率约5%左右，国产替代前景广阔。自公司推出HPLC产品K2025以来，色谱光谱系列营收高速增长，20-22年YOY分别为240%、105%、89%，销售规模及产品竞争力均处于国内第一梯队。近期，K2025顺利通过国家级权威机构的全面测评，有望进一步打开国产替代市场，为公司打造第二成长曲线。 基本盘稳固，新业务有序开展。基本盘方面，政府招采网数据显示公 司凯氏定氮仪和微波消解仪采购台套数均位于行业第一，为公司持续贡献现金流。新业务方面，公司于2016、2020、2021年累计投资5096万元，持有GC-IMS领军企业G.A.S.公司67.9%的股权，并推动该业务在多个领域的应用落地。此外，公司还参股白小白布局实验室洗瓶机，投资海胜能光完善红外光谱布局等，不断打造新的业绩增长点。 毛利率卓越、现金流稳定。公司采用全产业链布局的生产模式，非标 定制件自产化率超70%，成本优势显著，2022年，综合毛利率超69%，领先国内科学仪器同行；同时公司以间接销售为主并采用预收款模 式，保障了良好的现金流。 盈利预测、估值和评级 我们预测，23-25E归母净利润0.55/0.65/0.79亿元，同比 +22.31%/+20.06%/+20.76%，对应EPS分别为0.67/0.80/0.97。参考 可比公司莱伯泰科、鼎阳科技、坤恒顺维、普源精电平均PEG1.53倍，考虑北交所流动性，我们给予公司23年PEG1.2倍，对应目标价16.87 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 研发和产业化进度不及预期、市场竞争加剧、核心零部件进口风险、下游应用需求低于预期风险、股票流动性风险和限售股解禁风险等。 22080 成交金额海能技术沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 247 287 361 433 520 营业收入增长率 17.59% 16.34% 25.56% 20.11% 20.04% 归母净利润(百万元) 53 44 54.5 65 79 归母净利润增长率 68.06% -16.76% 22.61% 19.58% 20.86% 摊薄每股收益(元) 0.747 0.546 0.669 0.800 0.967 每股经营性现金流净额 0.59 0.86 0.89 0.93 1.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.06% 9.10% 10.27% 11.21% 12.27% P/E 13.52 29.05 17.73 14.82 12.27 P/B 2.03 2.64 1.82 1.66 1.50 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：科学仪器“小巨人”基本盘稳固，液相色谱蓄势待发4 1.1、发展历程：布局一代、培育一代、成熟一代，仪器业务版图不断扩张4 1.2、产销模式：全产业链布局降本增效、借力渠道服务更广阔下游5 1.3、管理层：核心团队稳固、前岛津中国区部长助力液相色谱发展7 二、从沃特世发展历程看公司液相色谱业务价值7 2.1、液相色谱市场空间广阔、国产化率低7 2.2、从沃特世看液相色谱业务潜力8 2.3、国产液相色谱领航者，产品性能获得中科院验评认可11 三、成熟期业务基本盘稳固，布局期业务可圈可点12 3.1、有机元素分析与样品前处理构筑公司基本盘12 3.2、色谱光谱、通用仪器等新业务有序拓展、未来可期13 四、盈利预测与投资建议15 4.1、盈利预测15 4.2、投资建议及估值17 五、风险提示17 图表目录 图表1：2013-2022年公司大事记及主营业务收入构成4 图表2：公司品牌布局情况5 图表3：产品矩阵与市场格局5 图表4：可比公司毛利率6 图表5：可比公司存货周转率6 图表6：可比公司应收账款周转率6 图表7：可比公司应付账款周转率6 图表8：公司主要终端用户类型7 图表9：2021年公司收入分布/按行业终端分类7 图表10：典型现代液相色谱系统组件及对比7 图表11：2020年全球色谱仪市场规模分布8 图表12：2015-2020年全球色谱仪市场规模/亿美元8 图表13：2016-2020中国色谱仪市场规模8 图表14：2018-2022液相色谱仪进口情况盘点8 图表15：沃特世产品布局9 图表16：沃特世液相色谱50载9 图表17：沃特世液相色谱与并购大事记及股价收入走势图10 图表18：HPLC和UPLC全生命周期各组分价值贡献11 图表19：沃特世在全球头部仪器公司中净利率长期保持稳定且处于领先地位11 图表20：对标产品性能指标对比11 图表21：2019-2022公司色谱光谱系列营业收入与YOY11 图表22：中国仪器仪表学会高效液相色谱仪验证评价流程12 图表23：GC-IMS与GC-MS产品性能与应用范围对比13 图表24：GCIMS类似产品性能指标对比14 图表25：实验室洗瓶机相比于其他方式优势显著14 图表26：公司收入拆分与盈利预测（百万元）16 图表27：可比公司估值17 一、公司概况：科学仪器“小巨人”基本盘稳固，液相色谱蓄势待发 1.1、发展历程：布局一代、培育一代、成熟一代，仪器业务版图不断扩张 大有可为的国家级专精特新“小巨人”。公司成立于2006年，2014年登陆新三板，2022年北交所上市，募资1.088亿元，发行价格10.88元/股，主要用于生产基地智能化升级改造及补充流动资金。成立以来，持续专注于分析仪器与分析方法的研究，致力为食品、药品、农业、化工、环境保护、医疗诊断等领域提供整体解决方案，并于2020年获评第 二批国家级专精特新“小巨人”企业。 图表1：2013-2022年公司大事记及主营业务收入构成 来源：公司公告、公司招股说明书、国金证券研究所 四大业务板块逐渐清晰。通过一系列孵化、并购、投资，海能技术业务范围持续扩大，形成了有机元素分析系列、样品前处理系列、色谱光谱系列、通用仪器系列四大系列百余款产品，构筑了丰富的产品矩阵，并在样品前处理和有机元素分析领域持续保持国产领先地 位。目前已拥有海能、新仪、G.A.S.、悟空四个自有品牌，参股海森仪器、安杰科技、EWG1990、白小白等多个品牌。2013-2022年，公司营业收入由0.64亿元增长至2.87亿元，CAGR达18.2%。随着公司不断加大对培育期业务“色谱光谱系列”的投入，公司收入有望步入新台阶。 图表2：公司品牌布局情况 图表3：产品矩阵与市场格局 来源：公司官网、公司公告、国金证券研究所 成熟期：元素分析和样品前处理是公司最早布局的两个业务领域，目前二者合计占公司2022年收入的60.4%。目前公司在元素分析系列的凯氏定氮仪和样品前处理的微波消解仪均处于国内领先地位。 培育期：液相色谱放量在即、未来可期。2022年仅液相色谱进口金额超64亿元，国产化率约5%，公司长期发展空间充分打开。2018年，公司设立悟空仪器，成功布局高效液相色谱（HPLC）领域，公司HPLC于2022年销售额2175万元，放量在即。预计2023年公司将进一步加大液相色谱在研发和销售方面的投入力度。 布局期：色谱光谱、通用仪器等新业务有序拓展。公司于2016年投资德国气相离子迁移谱（GCIMS）制造商G.A.S.公司，进军GCIMS领域；2019年，公司参股海森仪器，进入药品检验领域；2021年，公司取得了德国G.A.S的控制权，此外还投资安杰科技，布局环境监测领域，同时还投资EWG1990，以助力实验人员能力提升；2022年，公司参股白小白 未来科技，持续拓展洗瓶机等实验室通用仪器产品线；2023年，投资天津海胜能光，进一步开拓布局红外光谱领域布局。 来源：公司公告、公司招股说明书、国金证券研究所 1.2、产销模式：全产业链布局降本增效、借力渠道服务更广阔下游 全产业链布局、控质提效对冲风险。对于科学仪器企业来说，其上游零件供应商加工水平参差不齐，产品交货周期难以有效控制，成为影响产品质量及效率的重要因素。因此，公司采用了全产业链布局的生产模式，设立了机加工车间、模具注塑车间、SMT车间、钣金 车间、表面处理车间和核心部件部，不断提升非标定制件的自产率。伴随着公司生产基地的建立，公司非标定制件的自产化率超过70%，大大减少了对上游供应链的依赖，能够有 效对冲风险、提升零部件的质量稳定性可靠性、供货及时性和研发效率。2022年，公司毛利率为69.26%，在国内同行中首屈一指。 图表4：可比公司毛利率图表5：可比公司存货周转率 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 借力渠道，应收账款周转率显著由于同行。公司采用间接销售为主的销售模式，目前，已建立了能够覆盖国内主要区域的销售网络，与公司建立合作关系的区域代理商高达3000-4000家，可有效解决客户对公司产品的前期咨询、当期销售、后期维修和技术支持 问题。该模式使公司能更好地应对客户分布广、数量大的难点，有效集成经销商资源，全力拓展客户图谱，保障了公司良好的资金周转。2019-2022年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与销售收入规模匹配，经营活动产生现金流量净额占同期归母扣非净利润的比例分别为123.27%、152.26%、118.83%、199.28%，现金流状况良好。此外，2022年，公司应收账款周转率为21.90，远高于业内可比公司。 图表6：可比公司应收账款周转率图表7：可比公司应付账款周转率 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022 海能技术聚光科技禾信仪器 莱伯泰科皖仪科技泰林生物 14 12 10 8 6 4 2 0 2019202020212022 海能技术聚光科技禾信仪器 莱伯泰科皖仪科技泰林生物 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 下游客户分散，助力业绩稳定发展。目前，公司客户总计超30000家，覆盖食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研教育等多个领域，主要包含企业、政府单位、科研院所、海外客户四大类客户，客户布局分散，对单一客户依赖度较低，有利于公司业绩稳定发展。 图表8：公司主要终端用户类型图表9：2021年公司收入分布/按行业终端分类 其他,10% 医药,20% 生态环境, 7% 能源化工,8% 第三方检测,11% 教育科研,17% 食品,12% 农林水产,15% 来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所 1.3、管理层：核心团队稳固、前岛津中国区部长助力液相色谱发展 董事长王志刚、总经理张振方近20年搭档，珠联璧合：公司董事长王志刚先生生于1979年3月，是国家高层次人才特殊支持计划专家、科技部科技创新创业人才。张振方先生生于1985年3月，自2004年就职于济南胜利科学器材有限公司以来，始终与王志刚先生共同推进科学仪器国产替代业务发展。 前岛津中国区部长刘文玉加盟，助力公司液相色谱发展：刘文玉先生于1991年加入岛津， 2000年1月至2010年11月，任岛津国际贸易（上海）有限公司分析仪器事业部部长； 2011年1月至2011年