产品+产能+订单+技术稳固基本盘，液相法获得突破

2023年07月04日 公司研究●证券研究报告 天岳先进（688234.SH） 公司快报 产品+产能+订单+技术稳固基本盘，液相法获得突破事件点评近日，天岳先进在SemiconChina展会阐述8英寸碳化硅衬底最新技术动态，受业内高度关注。公司CTO高超博士在同期举办的功率及化合物半导体产业国际论坛公开天岳先进最新进展。产品+产能+订单+技术，稳固天岳先进基本盘。产品方面，公司以6英寸导电型碳化硅衬底为主，满足全球客户需求。产能方面，公司上海临港工厂已经进入产品交付阶段，持续发力提升6英寸衬底产量；晶体质量及♘度持续提升，规模化生产衬底质量稳定可靠。订单方面，2022年公司与行业内多家汽车电子、电力电子器件等领域知名客户签署长期协议（包括已经披露13.96亿元重大合同），为公司后续销售持续增长提供动力。技术方面，布局液相法多年，过热场、溶液设计及工艺创新突破部分碳化硅生长难题；在大尺寸单晶高效制备方面，采用公司最新技术制备的晶体♘度已突破60mm；通过自主扩径技术制备的高品质8英寸产品，目前也已具备产业化能力。深耕液相法，突破碳化硅单晶高质量生长界面控制及缺陷控制难题。液相法选用石墨材料作为坩埚，同时将其作为碳源，在石墨坩埚中填充硅熔体。将SiC晶种放置在石墨坩埚顶部，与熔体接触，控制晶种温度略低于熔体温度。利用温度梯度作为生长驱动力来实现晶体生长。生长一般在惰性气体环境中进行（如Ar），生长温度在1750-2100℃之间。为提高晶体生长速率，在生长过程中可调节石墨坩埚和种子晶体旋转方向及旋转速度。通过液相法获得均匀且高品质晶体需要对温场及流场进行控制，具有较高技术难度，天岳先进在该技术上布局多年。近日，公司采用液相法制备出低缺陷8英寸晶体，通过热场、溶液设计及工艺创新突破碳化硅单晶高质量生长界面控制和缺陷控制难题，尚属业内首创。三大优势有望助力液相法成为SiC晶体生长新突破点。（1）位错密度低：采用液相法生长可大幅度降低生长温度，减少从高温状态降温冷却过程中由于热应力导致的位错，有效抑制生长过程中位错产生；（2）液相法生长SiC可通过放肩技术相对简单进行扩径生长；（3）可以获得p型晶体：液相法由于生长气压高，温度相对较低，在该条件下Al不容易挥发而流失，且液相法助熔液中增加Al可较容易获得高载流子浓度p型SiC晶体。投资建议：我们公司预测2023年至2025年营业收入分别为10.83/15.15/19.54亿元，增速分别为159.8%/39.9%/28.9%；归母净利润分别为0.14/1.12/2.03亿元，增速分别为107.9%/704.7%/81.6%。考虑到天岳先进为国内碳化硅衬底稀缺性标的，且为国内同时大规模量产导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底领军企业，叠加第三代半导体渗透率逐步提升，维持“增持-A”建议。 投资评级增持-A(维持)股价(2023-07-04)74.96元交易数据总市值（百万元）32,211.14流通市值（百万元）11,525.31总股本（百万股）429.71流通股本（百万股）153.7512个月价格区间125.71/64.33一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.087.2322.14绝对收益-7.112.549.43 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告天岳先进：订单与产能齐升，巩固碳化硅衬底龙头地位-动态分析_天岳先进2023.5.15 风险提示：技术迭代和研发投入不及预期风险；产能产量提升不及预期风险；碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 494 417 1,083 1,515 1,954 YoY(%) 16.3 -15.6 159.8 39.9 28.9 净利润(百万元) 90 -175 14 112 203 YoY(%) 114.0 -294.8 107.9 704.7 81.6 毛利率(%) 28.4 -5.8 24.9 30.7 33.3 EPS(摊薄/元) 0.21 -0.41 0.03 0.26 0.47 ROE(%) 4.0 -3.3 0.3 2.1 3.6 P/E(倍) 358.1 -183.8 2323.7 288.8 159.0 P/B(倍) 14.5 6.1 6.1 6.0 5.8 净利率(%) 18.2 -42.0 1.3 7.4 10.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 990 3314 2881 2772 3622 营业收入 494 417 1083 1515 1954 现金 344 685 1177 1018 1038 营业成本 353 441 814 1050 1303 应收票据及应收账款 167 152 286 460 523 营业税金及附加 4 5 12 17 22 预付账款 12 59 81 131 135 营业费用 10 14 17 22 25 存货 386 533 1163 1024 1690 管理费用 57 106 111 163 203 其他流动资产 82 1885 175 139 236 研发费用 74 128 138 173 193 非流动资产 1628 2552 3144 3409 3699 财务费用 -6 -17 28 34 67 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -8 -9 -11 -13 固定资产 1027 1176 1399 1602 1792 公允价值变动收益 -0 34 8 10 13 无形资产 254 253 296 315 338 投资净收益 0 2 1 1 1 其他非流动资产 347 1123 1449 1493 1570 营业利润 82 -179 15 112 199 资产总计 2618 5866 6025 6182 7321 营业外收入 2 2 1 2 2 流动负债 124 313 411 454 1399 营业外支出 0 0 3 4 2 短期借款 0 0 33 13 858 利润总额 84 -177 14 109 199 应付票据及应付账款 52 185 263 297 396 所得税 -6 -2 -0 -2 -4 其他流动负债 72 128 115 143 145 税后利润 90 -175 14 112 203 非流动负债 272 302 302 315 312 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 52 53 44 归属母公司净利润 90 -175 14 112 203 其他非流动负债 272 302 251 262 267 EBITDA 206 -55 113 235 384 负债合计 396 615 713 769 1711 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 387 430 430 430 430 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1904 5065 5065 5065 5065 成长能力 留存收益 -68 -243 -229 -117 85 营业收入(%) 16.3 -15.6 159.8 39.9 28.9 归属母公司股东权益 2222 5251 5312 5413 5610 营业利润(%) 113.1 -318.7 108.7 619.7 78.2 负债和股东权益 2618 5866 6025 6182 7321 归属于母公司净利润(%) 114.0 -294.8 107.9 704.7 81.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.4 -5.8 24.9 30.7 33.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 18.2 -42.0 1.3 7.4 10.4 经营活动现金流 111 -59 -646 298 -289 ROE(%) 4.0 -3.3 0.3 2.1 3.6 净利润 90 -175 14 112 203 ROIC(%) 3.5 -3.7 -0.2 1.5 3.1 折旧摊销 132 143 125 156 188 偿债能力 财务费用 -6 -17 28 34 67 资产负债率(%) 15.1 10.5 11.8 12.4 23.4 投资损失 0 -2 -1 -1 -1 流动比率 8.0 10.6 7.0 6.1 2.6 营运资金变动 -94 -2 -813 10 -732 速动比率 4.4 8.5 3.8 3.4 1.2 其他经营现金流 -12 -5 1 -13 -14 营运能力 投资活动现金流 -339 -2780 1070 -408 -462 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 筹资活动现金流 -1 3179 67 -49 -71 应收账款周转率 3.4 2.6 5.0 4.1 4.0 应付账款周转率 4.2 3.7 3.6 3.7 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.21 -0.41 0.03 0.26 0.47 P/E 358.1 -183.8 2323.7 288.8 159.0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.26 -0.14 -1.50 0.69 -0.67 P/B 14.5 6.1 6.1 6.0 5.8 每股净资产(最新摊薄) 5.17 12.22 12.25 12.51 12.98 EV/EBITDA 154.7 -543.3 276.2 132.9 83.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订