辣味零食领军者，持续扩品类助增长

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 增持（维持） 09985.HK卫龙港股通（沪、深） 辣味零食领军者，持续扩品类助增长 2023年8月7日 公 司市场数据 深日期2023.08.04 度收盘价（港元）7.95 总股本（亿股）23.51 研总市值（亿港元）186.92 究净资产（亿元）55.24 报总资产（亿元）69.30 告每股净资产（元）2.35 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《毛利率稳步提升，关注蔬菜大单品魔芋爽销售》20230325 《并肩年轻代，渠道优势逐步凸显》20230317 《产品结构持续升级，拉动吨价提升》20230311 《休闲食品公司股价复盘——辣条第一股如何估值？》20230310 《辣味零食市场集中度有望持续提升》20230228 海外食饮研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 投资要点 卫龙在辣味零食赛道头部地位稳固，产品矩阵持续丰富。在二十余年的发展过程中，公司穿越多次行业变革，逐步成长为头部地位稳固的辣味休闲食品企业，2021年公司在辣味休闲食品市占率达6.2%，排名第一，零售额为第二大企业的3.9倍，超过第2-5名企业的市场份额之和。2022年，公司调味面制品营收27.2亿元，收入占比58.7% 2019-2022年间营收CAGR为3.2%。蔬菜制品近年快速增长，2022年营收16.9亿元收入占比36.6%，2019-2022年间营收CAGR达36.6%。公司对大单品持续进行口感包装等方面的迭代，维持其产品活力及领先地位；同时不断丰富产品矩阵，积极推出新品类新产品，多方位多层次满足消费者需求。 “情怀+美味+放心”，品牌资产丰富。1）作为代表性的国民零食，“卫龙辣条”是一代人的青春记忆。2）公司以新营销手段与消费者互动，加深消费者情感联结，提升品牌活力。3）公司严选原料，与中粮、益海嘉里等供应商建立长期合作；2022年3月 公司云南工厂成功签约，云南是公司产品众多原料的优质产地，也是国内魔芋种植面积最大的地区，公司重视上游原料，严格把控生产工序，保障了产品优良的口感，提升消费者复购率；同时公司注重研发，不断完善原料、配方、工艺，促进产品升级和推新的可持续性。4）公司参与制定辣条行业新标准，提出辣条“降油、降糖、降盐、 控添加剂”目标。强大品牌力是支撑提价后短期下降的销量逐步回升的坚实基础。 渠道：随着“助销+辅销”机制进一步推行，公司渠道改革红利有望逐步释放，叠加新渠道带来的增量，预计公司销量增速将加快恢复。 线上：快速崛起。卫龙积极适应年轻消费者消费习惯变化，重点投入电商、直播 平台，“直营+经销”双管齐下，与线下渠道形成互补。截至2023年7月25日，抖音快手旗舰店粉丝数分别达到86.5、93.4万人。2019年-2022年线上收入CAGR为24.7%，线上直销收入CAGR为32.7%。 线下：辅销日见成效，量贩零食新渠道新活力。1）消费触点数量庞大，截至2022 年6月末，公司销售网络覆盖国内近73.5万个零售终端，使得具有即食、冲动消费 属性的产品与消费者足够接近，随手易得，提高消费者购买频次。2）辅销策略着力精耕渠道，提升核心区域单店销售收入。3）监督与考察机制促进渠道效率提升。公司自2020Q3起实施监督与考察机制，定期拜访经销商，审核其业绩。得益于公司对经销网络的升级和优化，来自线下经销商的平均收入稳步上升，2019年-2022年间其CAGR达9.8%。4）积极拥抱量贩零食连锁新渠道。公司采用专有包装和定价策略，在维护传统经销商利益的同时，积极迎合渠道新变化，巩固和加强散装产品竞争力 扩品类：魔芋爽仍具潜力，溏心卤蛋有望快速起量。1）魔芋爽是公司第二个年销售额超10亿元的大单品，带动蔬菜制品2018-2022年营收CAGR达54.4%。2021年国内人均魔芋年消费量不足0.1kg，远低于日本（2.0kg）。同时，蔬菜制品及其他产品的口味丰富度及渠道渗透率仍具较大提升空间。若成功复用调味面丰富口味研发经验、 拓展口味数量、提升铺市率，魔芋爽有望贡献更多收入增量。低脂零食风吃海带的主要配方海带富含微量元素及维生素，亦受到健身人士欢迎。2）78°卤蛋快速增长，有望成为下一明星单品。魔芋爽等蔬菜制品拓宽了消费者年龄层，从以往聚焦青少年延伸至覆盖中青年白领，而溏心卤蛋进一步拉宽年龄段，并顺势进入佐餐消费场景。 投资建议：公司在辣味零食赛道头部地位稳固，目前其市场格局较为分散，头部企业有望凭借规范经营在行业整合过程中逐渐取代小型经营者，提升市占率。2023H1主要产品平均价格较2022H1有显著提升，预计将对公司盈利水平提升起到明显拉动作 用。我们预计2023-2025年公司营收分别为50.78/56.28/61.45亿元，同比分别 +9.6%/+10.8%/+9.2%。归母净利润分别为10.02/11.59/13.63亿元，同比分别 +562.1%/+15.7%/17.6%，维持“增持”评级，目标价对应2023年19倍P/E。 主要财务指标会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 46.32 50.78 56.28 61.45 同比增长 -3.5% 9.6% 10.8% 9.2% 归母净利润(亿元) 1.51 10.02 11.59 13.63 同比增长 -81.7% 562.1% 15.7% 17.6% 每股收益(元) 0.07 0.43 0.49 0.58 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理注：按经调整归母净利润口径，2022年其增速为0.6% 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期，食品安全问题。 Outperform (Maintain) WeilongStockConnect (SH/SZ) (09985.HK) Food&Beverage KeyDataAugust4th,2023ClosingPrice（HKD） 7.95 TotalShares(Mn) 2,351 SharesOutstanding(Mn) 18,692 NetAssets(HKD/Mn) 5,524 TotalAssets(HKD/Mn) 6,930 BVPS(HKD) 2.35 LeaderofSpicySnackFood,continuouslyexpandingcategoriestoassistgrowth August7th,2023 Source:Wind，IndustrialSecuritiesResearchInstitute Analyst BoZhangzhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 YueZhangzhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 Notice:YueZhangisnotalicenseholder registeredattheSecuritiesandFuturesCommission(SFC),andisnotallowedtoengageinregulatedactivitiesinHongKong Weilonghasastableleadingpositioninthespicysnacktrack,anditsproductmatrixcontinuestoenrich.Inthedevelopmentprocessofover20years,thecompanyhasgonethroughmanyindustrychangesandgraduallygrownintoaspicysnackfoodenterprisewithastableheadposition.In2021,thecompany'smarketshareinspicysnackfoodwillreach6.2%,rankingfirst.Theretailsalesare3.9timesthatofthesecondlargestcompany,exceedingthesumofthemarketsharesofthesecondtofifthcompanies.In2022,thecompany'sseasonednoodleproductrevenuewillbe2.72billionyuan,accountingfor58.7%oftherevenue,andtheCAGRofrevenuebetween2019and2022willbe3.2%.Vegetableproductshavegrownrapidlyinrecentyears.In2022,therevenuewillbe1.69billionyuan,accountingfor36.6%oftherevenue.TheCAGRofrevenuebetween2019and2022willreach36.6%.Thecompanycontinuestoiterateonthetaste,packagingandotheraspectsoflargesingleproductstomaintainitsproductvitalityandleadingposition;atthesametime,itcontinuestoenrichtheproductmatrix,activelylaunchesnewcategoriesandnewproducts,andmeetsconsumerneedsinmultipledirectionsandlevels. "Sentiments+Deliciousness+Safety",thecompanyhasrichbrandassets.1)Asarepresentativenationalsnack,"WeilongLatiao"isayouthfulmemoryofageneration.2)Thecompanyusesnewmarketingmethodstointeractwithconsumers,deepentheemotionalconnectionwithconsumers,andenhancebrandvitality.3)Thecompanystrictlyselectsrawmaterialsandestablisheslong-termcooperationwithsupplierssuchasCOFCOandYihaiKerry;inMarch2022,thecompany'sYunnanfactorysuccessfullysignedacontract.Yunnanisahigh-qualityoriginofmanyrawmaterialsforthecompany'sproducts,anditisalsotheregionwiththelargestkonjacplantingareainChina,thecompanyattachesgreatimportancetoupstreamrawmaterials,strictlycontrolstheproductionprocess,ensurestheexcellenttasteoftheproducts,andincreasestherepurchaserateofconsumers;atthesametime,thecompanypaysattentiontoresearchanddevelopment,continuouslyimprovesra