2019年年报与2020年一季报点评：业绩高速增长，拓品类、扩渠道有望助力量价齐升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月29日 中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造/造纸 业绩高速增长，拓品类、扩渠道有望助力量价齐升 ——2019年年报与2020年一季报点评 公司点评  事件：公司公布2019年年报及2020年一季报 2019年营收66.35亿元（+16.84%），归母净利润6.04亿元（+48.36%）；其中2019Q4营收18.15亿元（+13.58%），归母净利润1.66亿元（+76.60%）。2020Q1营收16.71亿元（+8.46%），归母净利润1.83亿元（+48.67%）。  生活用纸毛利率跻身行业第一，2020Q1疫情不改盈利坚挺 2019年公司毛利率、净利率分别为39.63%、9.10%，同比分别增长5.56pct、1.93pct；其中，生活用纸毛利率达39.95%，位居行业第一。此外，费用管控有效，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为20.64%、7.10%、0.32%，较上期变动2.80pct、1.65pct、-0.66pct；主要是开拓销售网络、股权激励费用与利息费用减少所致。2020Q1公司业绩增长符合预期，受益于消费者需求激增与成本压力缓解，毛利率、净利率同比增长45.12%、10.98%，较上年同期分别提升11.0pct、2.9pct。  2019年“朵蕾蜜”、“太阳”品牌上线，2020Q1获销售医用口罩资质 公司女性护理品牌“朵蕾蜜”上线，产品矩阵进一步优化，生活用纸与个人护理业务占比分别为98.91%、0.05%，2019年营收增速分别为17.64%、100%。同时，公司重启面向国内60%以上中低端市场的“太阳”品牌，进一步延伸产品梯度，我们认为公司有望凭借已有口碑、强有力的营销团队与三四线城市的基础消费人群进一步打开业绩增量。此外，2020Q1为缓解国内口罩短缺，公司获医用口罩销售资质并投入生产线；受疫情影响，卫生消毒湿巾、高端生活用纸等产品销量进一步提升。  产能与渠道双轮驱动，资本运作彰显公司增长确定性信心 湖北中顺释放10万吨/年生活用纸产能，满足华中市场需求；四川达州30万吨“竹浆一体化”项目启动，满足“太阳”低成本原料需求。公司在原有GT、KA、AFH、EC四大渠道进一步强化的基础上，RC（新零售）和SC（母婴）渠道进一步被细分，六大渠道齐头并进布局全国网络。此外，2019年公司施行股权+期权复合激励，覆盖3500+核心员工；2020Q1公司累计回购189.59万股，占总股本0.1448%，进一步增强投资者信心。  财务预测预估值 预计2020-2022年归母净利润分别为7.68、9.37、10.96亿元，EPS分别为0.59、0.72、0.84元，对应PE为30.8/25.3/21.6X，维持“强烈推荐”。  风险提示：1）原材料价格上涨；2）新品销售与产能投放不及预期； 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,679 6,635 7,796 9,293 11,170 增长率(%) 22.4 16.8 17.5 19.2 20.2 净利润(百万元) 407 604 768 937 1,096 增长率(%) 16.6 48.4 27.2 22.0 17.0 毛利率(%) 34.1 39.6 39.0 39.6 39.7 净利率(%) 7.2 9.1 9.8 10.1 9.8 ROE(%) 12.3 14.8 15.8 16.4 16.3 EPS(摊薄/元) 0.31 0.46 0.59 0.72 0.84 P/E(倍) 58.2 39.2 30.8 25.3 21.6 P/B(倍) 7.2 5.8 4.9 4.1 3.5 强烈推荐（维持评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2020.04.29 收盘价(元)： 17.9 一年最低/最高(元)： 9.32/18.47 总股本(亿股)： 13.09 总市值(亿元)： 234.29 流通股本(亿股)： 12.65 流通市值(亿元)： 226.46 近3月换手率： 112.25% 股价一年走势 相关报告 《高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性》2020-04-19 -10%1%12%23%34%45%56%67%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 中顺洁柔 沪深300 2020-04-29 中顺洁柔 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2157 2744 3717 4218 5217 营业收入 5679 6635 7796 9293 11170 现金 415 704 1191 1420 1706 营业成本 3744 4005 4756 5613 6736 应收票据及应收账款合计 741 808 1024 1153 1468 营业税金及附加 38 43 56 63 76 其他应收款 9 8 12 12 17 营业费用 1013 1370 1496 1787 2199 预付账款 53 15 65 30 84 管理费用 202 295 347 386 486 存货 858 986 1203 1381 1720 研发费用 108 176 118 188 231 其他流动资产 81 223 223 223 223 财务费用 56 21 73 107 120 非流动资产 2989 3282 3705 4203 4813 资产减值损失 27 -19 8 9 -3 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 2556 2921 3348 3843 4447 其他收益 7 16 8 9 11 无形资产 125 169 168 170 172 投资净收益 11 0 5 5 5 其他非流动资产 308 192 189 190 194 营业利润 503 719 953 1153 1341 资产总计 5146 6026 7422 8421 10030 营业外收入 10 6 12 10 10 流动负债 1702 1814 2391 2495 3073 营业外支出 3 4 3 3 3 短期借款 347 15 1412 1202 1712 利润总额 510 721 962 1160 1347 应付票据及应付账款合计 577 781 0 0 0 所得税 103 117 194 223 251 其他流动负债 777 1019 979 1293 1361 净利润 407 604 768 937 1096 非流动负债 133 135 187 216 222 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 75 23 74 104 110 归属母公司净利润 407 604 768 937 1096 其他非流动负债 59 112 112 112 112 EBITDA 743 965 1208 1481 1729 负债合计 1835 1949 2578 2711 3296 EPS（元） 0.31 0.46 0.59 0.72 0.84 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 1287 1309 1309 1309 1309 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 609 761 761 761 761 成长能力 留存收益 1538 2112 2764 3581 4553 营业收入(%) 22.4 16.8 17.5 19.2 20.2 归属母公司股东权益 3311 4077 4845 5710 6734 营业利润(%) 21.4 43.1 32.5 20.9 16.3 负债和股东权益 5146 6026 7422 8421 10030 归属于母公司净利润(%) 16.6 48.4 27.2 22.0 17.0 获利能力 毛利率(%) 34.1 39.6 39.0 39.6 39.7 净利率(%) 7.2 9.1 9.8 10.1 9.8 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.3 14.8 15.8 16.4 16.3 经营活动现金流 437 1360 -226 1349 898 ROIC(%) 12.4 16.9 15.0 17.1 16.3 净利润 407 604 768 937 1096 偿债能力 折旧摊销 219 263 230 279 337 资产负债率(%) 35.7 32.3 34.7 32.2 32.9 财务费用 56 21 73 107 120 净负债比率(%) 6.0 -13.5 8.2 -0.0 3.5 投资损失 -11 -0 -5 -5 -5 流动比率 1.3 1.5 1.6 1.7 1.7 营运资金变动 -281 398 -1293 30 -653 速动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 其他经营现金流 48 75 1 2 2 营运能力 投资活动现金流 88 -729 -649 -773 -944 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 资本支出 568 603 423 498 610 应收账款周转率 8.4 8.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.4 5.9 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 657 -126 -226 -275 -334 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1238 -328 -35 -137 -178 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.46 0.59 0.72 0.84 短期借款 -171 -332 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.67 0.87 -0.17 1.03 0.69 长期借款 -75 -52 52 30 6 每股净资产(最新摊薄) 2.53 3.11 3.70 4.36 5.14 普通股增加 529 22 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -523 151 0 0 0 P/E 58.2 39.2 30.8 25.3 21.6 其他筹资现金流 -998 -117 -87 -167 -184 P/B 7.2 5.8 4.9 4.1 3.5 现金净增加额 -704 305 -910 439 -223 EV/EBITDA 32.2 24.0 19.9 16.0 13.8 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-04-29 中顺洁柔 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保