站稳辣味零食龙头，渠道产品齐接力

主要财务指标 基本结论 公司深度绑定辣条赛道，龙头地位稳固。辣条行业从混乱到政策深度整治，期间有利推动了小品牌的出清，公司作为辣条的创始者，期间一直重视食品安全与质量，顺应行业“优胜劣汰”的发展趋势。除了产品上的质量保障，公司的营销策略也颇有助力，针对主力年轻客群打造年轻化、个性化的营销。总结来说，凭借良好的历史基因、行业政策完善推动小品牌出清、优质美味的产品、个性化的营销动作，公司已经成为辣条行业绝对龙头。 未来的发展空间：1）行业：辣味休闲食品是天然好赛道，数据显示辣味休闲食品的增速高于休闲食品整体（16-21年的复合增长率8.7%VS6.1%)，成瘾性高使其具备较好消费基础。公司本次上市募集8.989亿港元，发行价10.56港元，共发行96.397百万股；计划其中的57%用于增加产能、完善供应链设施；15%用于拓展销售和经销网络，有助于强化领先优势。2）渠道：20年开始推行渠道下沉，比如缩减经销商，留下优质大商进行深度扶持，目前公司在上线城市会派人协助经销商做渠道深耕，下线城市给予费用上的支持。调整还未完全结束，但已经看到效果，比如终端数量从20年的57万家扩大到22H1的73.5万家，经销商人均收入从18年的136万元提升至21年218万元。3）产品：公司推新品较为慎重，对产品品质和品类空间要求也较高，因此不会频繁推新品，但是推出来便要做好。比如14年推出的魔芋爽已经成为最大单品，近年来蔬菜制品承接调理面制品（即辣条）成为增速最快的品类（调理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他18-21年CAGR为11%/77%/-9%）。最近的新品卤蛋通过低温慢卤技术，最大程度地保留鸡蛋的营养价值、口感和原始形态，是当前的潜力新品。 投资建议及估值 预计公司22-24年的EPS为0.35/0.44/0.55元，对应PE为27/21/17X（22年存在一次性以股份为基础的付款，故采用调整后净利润计算，加回以股份为基础的付款开支及上市开支）。公司作为辣条行业绝对龙头，竞争优势明显，给予公司23年25倍估值，目标价11.00港元，给予“买入”评级。 风险 疫情反复影响业绩修复/食品安全问题/提价无法顺利传导/新品放量不及预期 用使司公限有理管产资券证邦德供仅告报此 天时地利人和，打造出“辣条=卫龙” 2001年卫龙创始人刘卫平用面粉加辣椒面，生产出来“辣条”，之后慢慢成为一种广受欢迎的小吃；在2003年申请成功“卫龙”商标；经过1年的持续经营，卫龙在产品改良、广告宣发、经销商管理等方面均有一定建树，2004年刘卫平和刘福平兄弟二人成立平平食品，进驻河南漯河工业园。 2006年-2010年是公司的扩产、扩品期，期间平平食品第二工厂投产，卫龙大面筋、小面筋等明星单品相继问世。2010年之后，公司加强了在产能、营销与渠道等方面的发力，引入多位明星代言，强化品牌认知；还在天猫、京东平台开设线上自营店，拓展电商渠道。 图表1：卫龙发展历程 “辣条”行业经历过政策整治，强化了头部品牌的认知度和集中度 “辣条”行业的发展并非一帆风顺，2004年央视报道了湖南省平江县一些调味面制品生产非法添加防腐剂，辣条一度成为“垃圾食品”。而这之后南北辣条大省湖南和河南都出台了相应的规章制度，对“辣条”行业进行整治。但问题在于南北的标准存在差异（主要在于着色剂的限量值），给异地监管、消费者认知和维权等带来一定困扰，直到2019年国家才正式出台专门政策，统一“辣条”类食品分类、加强原辅料和生产过程管控、倡导减盐减油减糖等6个方面对调味面制品生产流程提出了要求。 图表2：2007年湖南、河南两省在着色剂使用标准上存在差异（单位：g/kg） 图表3：我国调味面制品行业监管标准发展进程 在政策监管逐步清晰明朗的过程中，“辣条”行业经历了一波明显的出清，据郑州市平江商会统计，2000年河南调味面制品企业高达4000多家，但在2009年末，企业数量就减至1000多家，在2017年仅剩余236家，其中含行业规模企业40家；同时据中国食品科学技术学会报告，中国辣条企业数量从10年代的4000余家缩减至2022年的150余家，但产值却实现了从50亿元到500亿元的高速增长。多数企业在市场规范化中被洗牌出局，调味面制品市场不断向规范化、成熟化方向发展。 卫龙作为行业领军品牌，一直将食品安全与质量看做经营的重中之重，公司通过不断改进生产工艺、流程，抓住了消费者健康消费的需求痛点，在调味面制品行业的激烈竞争中脱颖而出，稳居行业龙头宝座。1）采购端，组建采购专业团队从主要生产地采购大豆油、面粉、花椒等原材料，从源头上保证食品安全。2）在生产流程中，卫龙严格遵守国家相关食品标准，对食品添加剂用量严格限制。2014年通过直播的方式向消费者展示卫龙十万级洁净厂房的生产车间；2022年卫龙邀请央视网《超级工厂》节目组到生产车间实地拍摄，进一步宣传卫龙在原料、工艺、生产、研发等方面的投入与建设。3）在产品研发方面，近年来卫龙于上海与河南两地建立了两个应用研发中心，为响应社会低油低脂的号召，卫龙产品不断推陈出新，推出魔芋爽、风吃海带等低脂辣味休闲蔬菜制品，并在亲嘴烧等爆款单品中添加膳食纤维等有益成分，减少饱和脂肪含量。4）2022年7月6日，卫龙作为协办单位，和中国食品科学技术学会共同制定了调味面制品首个正式行业标准，将深入贯彻“减盐减油”的目标，而卫龙在这方面早已身体力行，积淀颇深。 图表4：公司和竞品对比 年轻客群为主，创意营销贴合个性化需求 根据弗若斯特沙利文的报告，公司95%的消费者年龄在35岁以下，55%的消费者年龄在25岁以下，消费客群主要是年轻群体；因此公司营销活动主要围绕年轻化、娱乐化、有趣化、个性化的营销理念进行。在营销团队建设方面，卫龙坚持年轻化的营销团队建设与扁平化的营销团队结构，并保持相当规模的团队数量。 从结果来看，卫龙是25岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌，2021年，卫龙大礼包产品荣获哔哩哔哩视频平台推选的“百大最受年轻人喜爱的中国产品”大奖，已然成为倍受年轻人喜爱的休闲食品品牌。 在2015年之前，公司主要通过线下海报宣传、广告牌营销等方式进行营销推广。自2015年入驻天猫电商平台后，卫龙互联网新渠道进行线上营销，全渠道营销活动进入快速发展期。2016年卫龙通过十余项营销活动全面推动品牌向年轻化、潮流化发展，快速布局线上销售，例如借助经典电影话题推出“逃学卫龙”主题短片、结合“旗舰店被黑”话题借机开展618电商营销主题。2016年，卫龙还与热点品牌暴走漫画进行联动，推出系列联名产品，还邀请暴走漫画网红张全蛋在卫龙生产车间进行直播，拉近消费者与生产环节的距离，扭转品牌以往“小作坊生产”“脏乱差”的刻板印象。 2016年后，卫龙的营销手法更加丰富和成熟。1）通过与明星、网红、知名品牌进行联动，借助明星效应打造潮流、高端的品牌形象。例如，邀请杨幂作为代言人，与安踏、百事等知名品牌进行联动营销推广，与盒马、名创优品等品牌推出定制款产品。2）利用时代热点话题借势营销，借话题热度增强营销感染力。例如，模仿苹果7发布会推出辣条产品主题宣传。3）贴合年轻人个性化需求的主题营销活动，例如结合当下年轻人“拒绝内卷,只想躺平”的情绪点，公司推出过“佛系”反向营销。 图表5：与安踏、百事等品牌进行联动营销推广 图表6：卫龙借助明星效应进行产品推广 图表7：公司擅长借时代热点话题以及结合年轻人需求点进行宣传 核心品类“辣条”近几年仍有稳健增长，蔬菜第二曲线较为成功 公司产品以调味面制品为主（即“辣条”），主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒及亲嘴烧，18-21年CAGR为11%，由于其他产品的快速发展，调味面制品占比由2018年的79%下滑至22H1的59%。 其次是蔬菜制品，公司14年开始推出魔芋爽、19年推出风吃海带，处于快速增长期，CAGR为77%，占比由2018年的11%提升至22H1的36%。 公司的豆制品及其他制品，主要包括软豆皮、78°卤蛋及肉制品，增速于2020年达到顶峰后回落，占比由2018年的11%下滑至22H1的5%，主要因为2021年公司进行产品优化，部分产品停产；此外豆制品期间有更换包装，消费者存在适应时间。 图表8：公司分品类销售收入增速 图表9：公司产品结构 图表10：公司主要单品及其推出时间 从趋势来看，量价均有增长。1）价：调味面制品2020年和22H1有进行提价；19-20年蔬菜制品价格提升主要来自结构变化，22H1有进行提价； 豆制品及其他20年售价明显提升主要源自提价和产品组合的增加，22H1也有提价。2）量：2018-2021年公司经典单品调味面制品的销量逐年稳步提高，蔬菜制品销量快速增长，而豆制品及其他制品销量呈缓慢下降趋势，主要和产品调整有关。而2022H1各类产品均出现销量下降的情况，主要系进行价格调整后，消费者需要时间适应；同时疫情防控也有一定影响。 图表11：公司主要品类销售均价增速 图表12：公司主要品类销量增速 线下渠道为主，各地区分布均匀 公司近90%的销售收入由线下渠道贡献，但线上占比也在稳步上升，由2018年的8%提升至11%。公司在线下各地区分布相对均匀，其中华中占比最高，达到22%左右，其次是华北占比20%左右，其他各地区分别占比15%左右，各地区收入增速也相差不大。分线级来看，公司经销商大部分位于低线城市，约占77%，但是占比在逐年有所下降，一线城市及二线城市占比由19年的21%提升至22H1的24%。 图表13：线下渠道占比接近90% 图表14：分渠道销售收入增速 图表15：公司在各地区分布较为均匀 图表16：公司各地区销售收入增速分化不大 图表17：公司各地区经销商分布比较均匀 图表18：公司下线城市经销商占比更大 20年之后因成本压力、战略调整导致净利率出现短暂回落 公司2018-2021年营业收入稳步增长，18-21年CAGR为20.41%，2020年以来因为疫情影响，增速略有放缓，2022H1营业收入增速明显下降； 主要系：1）疫情影响生产和物流；2）公司在2022H1因产品升级而进行价格调整，消费者需要一定时间适应。净利率在2020年达到高点后有一定回落，主要系21年调理面制品成本压力影响毛利率，此外销售、管理费用在20年之后也有明显提升。 图表19：公司营收及增速 图表20：公司归母净利及增速 图表21：净利率在20年达到高点 公司过去几年的毛利率在30%-40%左右，与其他小零食公司相比，公司毛利率位于行业前列。18-20年期间逐年上升，21年出现小幅回落，主要是当年调味品面制品成本压力较大，22年上半年通过提价应对。在成本构成中，雇员福利费用占比6%-8%，包装材料占13-14%左右，原材料占比约30%，这三项费用波动对毛利率波动影响较大。 图表22：公司毛利率在同行中处于前列 图表23：公司营业成本拆分，原材料、包材、人工占比较高 图表24：公司吨均生产成本拆分及走势（万元/吨） 图表25：原材料中大豆油、面粉、海带价格走势 分产品看：1）调味面制品毛利率在20年之年逐步提升，得益于20年部分产品有提价和产品结构的升级，但是21年开始下滑，主要是21年大豆油成本显著提升。22上半年公司进行提价，但是主要原材料成本仍在上涨。2）蔬菜制品的毛利率最高，且逐年提升，20年源自产品结构的变化，21年漯河工厂自动化升级进一步降低了生产成本，此外包材费用也有回落，22年上半年提价，同时采购成本也有回落。3）豆制品毛利率在21年之前低于整体水平，但也在逐步提升，20年提升主要是产品组合的增加以及提价；自21年有明显提升，主要是产品结构变动，部分高毛利率的产品（比如礼盒）占比提升。 图表26：公司分产品毛利率走势 图表27：公司分品类毛利率变动原因分析 公司销售、管理费用自21年开始明显上升，都与增加人员有关，此外21年开始公司在天猫等电商平台的广告营销费用也有增加。但是公司的管理和销售费