盈利能力持续修复，品类&渠道优化共助增长

中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 盈利能力持续修复，品类&渠道优化共助增长 2024-04-28 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）8.64 近12个月最高/最低（元）12.70/7.77 总股本（百万股）1,336 流通股本（百万股）1,296 流通股比例（%）97.03 总市值（亿元）115 流通市值（亿元）112 公司价格与沪深300走势比较 中顺洁柔沪深300 10% 0% -10% -20% -30% 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 相关报告 主要观点： 事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年/2023Q4/2024Q1分别实现营业收入98.01/29.78/18.45亿元，同比+14.37%/+2 1.25%/-10.45%；分别实现归母净利润3.33/1.67/0.95亿元，同比-4.92% /+121.72%/+6.72%；分别实现扣非归母净利润2.99/1.57/0.88亿元，同比-6.53%/+125.19%/+7.92%。 品类结构优化与渠道精耕细作，助力销售稳定增长 2023年，分行业看，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入96.62/1.39亿元，同比+14.15%/+31.86%，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，生活用纸高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%，高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，位居行业前列，有效提升公司盈利水平，2023年生活用纸业务毛利率为32.97%，同比+1.00pcts。分渠道看，公司传统/非传统渠道分别实现营业收入44.09/53.92亿元，同比+3.80%/ +24.75%，毛利率分别为29.88%/35.83%，同比-1.63/+3.43pcts。公司积极拓展新市场和新渠道，非传统渠道销售占比同比提升5pcts，推动市场渗透率持续提升。 原材料成本下降叠加产品结构优化，盈利能力持续修复 2023年/2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为33.15%/39.94%/34.52%， 同比+1.19/+9.37/+7.06pcts，纸浆成本下降叠加产品结构优化，公司毛利率稳步提升；归母净利率分别为3.40%/5.62%/5.17%，同比-0.69/+2.55/+0.83pcts。2023年/2023Q4/2024Q1公司销售费用率分别为22.5 1%/27.60%/20.47%，同比+2.10/+6.48/+3.78pcts；管理费用率分别为 4.35%/3.64%/5.67%，同比+0.01/+0.08/+2.17pcts；研发费用率分别为 2.73%/2.78%/3.53%，同比+0.35/+0.55/+1.01pcts；财务费用率分别为 -0.35%/-0.55%/+0.11%，同比+0.03/+0.93/+0.26pcts，费用率有所提升。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.51/119.63/131.89亿元，分别同比增长10.7%/10.2%/10.3%；归母净利润分别为4.26/ 4.98/5.87亿元，分别同比增长28.0%/16.9%/18.0%。截至2024年4月26日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.32/0.37/0.44元，对应PE分别为27.11/23.19/19.66倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023 2024E 2025E 2026E 营业收入9801 10851 11963 13189 收入同比（%）14.4% 10.7% 10.2% 10.3% 归属母公司净利润333 426 498 587 净利润同比（%）-4.9% 28.0% 16.9% 18.0% 毛利率（%）33.2% 33.7% 33.9% 34.0% ROE（%）6.1% 7.2% 7.7% 8.2% 每股收益（元）0.26 0.32 0.37 0.44 P/E40.15 27.11 23.19 19.66 P/B2.44 1.94 1.78 1.62 EV/EBITDA17.14 12.00 10.24 8.55 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告5 2品类结构优化与渠道精耕细作，助力销售稳定增长6 3原材料成本下降叠加产品结构优化，盈利能力持续修复10 4盈利预测及投资建议11 5风险提示12 财务报表与盈利预测14 图表目录 图表12021-2024Q1公司单季度营业收入及YOY5 图表22021-2024Q1公司单季度归母净利润及YOY5 图表32013-2024Q1公司营业收入及YOY5 图表42013-2024Q1公司归母净利润及YOY5 图表52019-2023年公司分行业收入结构6 图表62019-2023年公司分行业毛利率6 图表7公司产品情况6 图表8公司开发趋势类新品-艺术巴黎系列8 图表9公司开发趋势类新品-�者荣耀联名款8 图表102019-2023年公司分渠道收入结构（亿元）9 图表112019-2023年公司分渠道毛利率9 图表122019-2023年公司传统渠道与非传统渠道销售占比10 图表132019-2024年中国阔叶浆和针叶浆日度均价（元/吨）10 图表142022Q1-2024Q1公司分季度毛利率和归母净利率11 图表152013-2023年公司年度毛利率和归母净利率11 图表162022Q1-2024Q1公司分季度费用率11 图表172013-2023年公司年度费用率11 图表18公司分业务收入预测（百万元）12 图表19盈利预测和估值12 1事件：公司发布2023年年度报告及2024年第 一季度报告 中顺洁柔是国内生活用纸行业内领先企业之一，属于行业内第一梯队成员，产品销售与服务覆盖全中国、全渠道；并且立足中国迈向全球，积极拓展东南亚、东北亚、大洋洲、北美、中东等海外市场。公司连续三年被评为“中国企业慈善公益500强”、连续四年上榜BrandFinance“中国品牌价值500强名单”，品牌建设稳步提升。 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年/2023Q4/2024Q1分别实现营业收入98.01/29.78/18.45亿元，同比+14.37%/+21.25%/-10.45%；分别实现归母净利润3.33/1.67/0.95亿元，同比-4.92%/+121.72%/+6.72%；分别实现扣非归母净利润2.99/1.57/0.88亿元，同比-6.53%/+125.19%/+7.92%。 图表12021-2024Q1公司单季度营业收入及yoy图表22021-2024Q1公司单季度归母净利润及yoy 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 营业收入（亿元）yoy 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 归母净利润（亿元）yoy 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 图表32013-2024Q1公司营业收入及yoy图表42013-2024Q1公司归母净利润及yoy 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 营业收入（亿元）yoy 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 归母净利润（亿元）yoy 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 2品类结构优化与渠道精耕细作，助力销售稳定增长 分行业看，生活用纸贡献主要收入来源，品类结构优化推动毛利率提升。2023年，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入96.62/1.39亿元，同比 +14.15%/+31.86%。公司持续优化品类结构，加速导入并扩大高端、高毛利产品分销覆盖和终端推广力度，全面提升高端、高毛利产品的销售占比。2023年生活用纸业务毛利率为32.97%，同比+1.00pcts。 图表52019-2023年公司分行业收入结构图表62019-2023年公司分行业毛利率 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 生活用纸（亿元）个人护理及其他（亿元） 20192020202120222023 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 生活用纸个人护理及其他 20192020202120222023 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 品类系列产品定位和优势 图表7公司产品情况 品牌矩阵丰富，产品品类多元。公司目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜、图小喵四大品牌，产品涵盖生活用纸、健康精品、护理用品、家清用品和商用消费品。公司秉持“只在乎你”的品牌理念，针对不断涌现的个性化需求和细分化市场，产品系 列不断推陈出新，产品结构持续优化升级，谨慎推进品类结构有限相关多元化，打造更加高效化的产品矩阵，更有好感度和美誉度的品牌认知，更加年轻化的品牌形象。 生活用 柔润系列 Face系列棉柔感系列 专为皮肤易敏感人群、鼻敏人群及婴童等群体研发的蕴含保湿因子乳霜面纸。精选优质100% 原生木浆，添加优质保湿乳霜成分，柔软、细腻、润滑，是消费者信赖的专业乳霜面纸。亲肤可湿水面纸，湿水不易破，可做洗脸巾。其中油画系列和锦鲤系列更是集品质生活和家居 艺术于一体，堪称“纸巾中的艺术品”。 棉般触感、云般柔软，采用全新气垫棉柔技术，经多次独立压花在纸内形成无数个轻盈小气枕，让纸巾更厚、更柔、更亲肤。纯物理复合技术，使压花精美的同时给你如同棉柔巾般的体验。 洁柔品牌高端生活用纸系列，于2023年奢耀上市，内外精修，外观出自知名设计大师之手， 纸鎏金系列 以黑金奢华质感，给消费者带来视觉与品质的感官盛宴。 专为追求品质生活的精致人士研发的如厕抽纸，单手抽取卫生轻松、精选优质100%原生木 溶易抽系列 手帕纸家族 浆，速溶不易堵塞、干净卫生不易受潮，“解放一只手、告别废纸篓”，满足精致人士如厕场景下的痛点需求。 实用与美感兼具,多款精致包装、精美印花设计，展现独特视觉魅力。独特香型和多样规格，满足各种外出场景需求，时刻彰显使用者的品味与个性。 健康精品 护理用品 家清用品 太阳品牌 超极柔系列柔巾 户外旅行系列柔巾 柔肤净颜系列柔巾 基础护理系列湿巾 消毒杀菌系列湿巾 母婴护理系列湿巾 个人护理系列湿巾 基础功效系列湿厕纸女生专研系列 功效护菊系列