城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（鲁南经济圈）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：山东（鲁南经济圈） 2023年08月07日 城投主体研究与分析系列：山东篇。本篇我们聚焦鲁南经济圈的地市：临沂、 济宁、菏泽、枣庄。 不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？ 首先，我们从2023年6月末为时间节点观察： （1）临沂、济宁的GDP规模较为接近，两地地方政府债务规模相近，但济宁城投债务负担较重，市场分歧也较大。对应到信用利差水平来看，济宁市信用利差水平远高于临沂市，尤其是评级为AA的主体和行政层级为区县级的主体。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 临沂市信用利差水平较高的平台主要集中于国家级园区。（2）菏泽的GDP水平在鲁南经济圈的地市中位列第三，菏泽整体城投债务负担较轻，且其中债券占比较低。城投利差在鲁南经济圈中处于较低水平，公募 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 债的利差水平整体要略高于私募债。 邮箱：liuxue@mszq.com （3）枣庄经济实力相对较弱，2022年GDP规模略高于2000亿元，为省内末位，政府债务规模和城投债务规模均不算高，信用利差整体位于鲁南经济圈的中等水平。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 相关研究1.可转债打新系列：双良转债：清洁能源解决方案提供商-2023/08/072.城投随笔系列：天津，破局-2023/08/07 体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 3.可转债周报20230806：转债多因子8月持 11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11 仓组合-2023/08/06 月前债牛期间的变化。 这些年，鲁南经济圈地市平台转型整合有何动作？ 4.城投、产业利差跟踪周报20230806：中低 评级城投、产业利差压缩-2023/08/06 5.信用一二级市场跟踪周报20230806：发行 政策层面有何指导？”2020年，山东省政府出台相关文件，指出要“划清 减少，收益率整体下行、信用利差整体上行-2 边界‘剥职能’、分类施策‘促转型’；区分性质‘化存量’；压实责任‘强监管’”， 023/08/06 鲁南经济圈各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等亦有相关表述和动作。 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？临沂：市本级平台的变动包括商城控股集团的股权划转至临沂城市发展集 团，临沂经开区新设临港国资运营集团，并划入振坪新农村建设公司。 济宁：市本级平台股权变动不大。区县级平台中，部分城投平台由当地国 资委直接持股变更为由国资委下属子公司持股，如：任城区国资委将持有的任兴集团、市中城建两家公司的股权划转至城运集团，此外，邹城市、鱼台县、金乡县的部分城投平台股权也发生了上述变动。 菏泽：市本级新设4家平台，其中部分新设平台由菏泽市国资委划转至国 资委下属公司；城投控股集团则由菏泽财金投资集团持股变更为由菏泽市财政局直接持股。 枣庄：枣庄经开投变更为由枣庄市国资中心直接持股，枣庄高新区下属的 枣庄高新投资集团股权划转至枣庄市财政局。滕州市新设信华投资集团，并划入2家城投平台。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦鲁南经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多 维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，鲁南经济圈平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？15 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 利差涨跌变化 平台整合转型 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 #有哪些政策 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 #有哪些动作 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 #有哪些变化 图1：多视角再看主体：山东（鲁南经济圈）——城投主体研究与分析系列 主体资产负债 定位 负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收主营业务收入(准)公益性收入政府补助 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇聚焦山东，根据民生固收广义城投名单，截至2023年06月30日，山 东省全部（曾）发债平台共计335家，目前仍有存量债券平台297家（含省级平 台19家）。由于平台数量较多，我们将山东各地级市划分为三个经济圈：胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈，分别展开阐述。本部分，我们聚焦鲁南经济圈：临沂、济宁、菏泽、枣庄。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-06-30。 图2：山东省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：鲁南现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 青潍威日烟岛坊海照台市市市市市 济淄泰德滨东聊南博安州州营城市市市市市市市 济临菏枣宁沂泽庄市市市市 地级市区县级国家级园区省级园区 25 20 15 10 5 0 济宁市临沂市菏泽市枣庄市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：胶东经济圈（红色）地市包括青岛、潍坊、威海、日照、烟台；省会经济圈地市（蓝色）包括济南、淄博、泰安、德州、滨州、东营、聊城；鲁南经济圈（灰色）地市包括济宁、临沂、菏泽、枣庄 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月30日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档： 1、临沂、济宁的GDP规模较为接近，两地地方政府债务规模相近，但济宁城投债务负担较重，市场分歧也较大。对应到信用利差水平来看，济宁市信用利差水平远高于临沂市，尤其是评级为AA的主体和行政层级为区县级的主体。临沂市信用利差水平较高的平台主要集中于国家级园区。 2、菏泽的GDP水平在鲁南经济圈的地市中位列第三，菏泽整体城投债务负担较轻，且其中债券占比较低。城投利差在鲁南经济圈中处于较低水平，公募债的利差水平整体要略高于私募债。 3、枣庄经济实力相对较弱，2022年GDP规模略高于2000亿元，为省内末位，政府债务规模和城投债务规模均不算高，信用利差整体位于鲁南经济圈的中等水平。 图4：各地市城投利差情况（2023-06-30，bp） 仅公募全部债项 地级市信用利差主体评级行政层级地级市信用利差主体评级行政层级 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区 临沂市 123 10 124 363 65 309 453 临沂市 150 15 147 378 92 283 461 济宁市 353 - 330 737 164 629 219 济宁市 442 - 434 594 179 632 233 菏泽市 282 - 236 310 236 310 - 菏泽市 261 - 238 324 235 394 - 枣庄市 233 - 233 - - 233 - 枣庄市 212 - 197 307 162 239 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，鲁南经济圈内各地市亦经历了不同程度的跌幅，临沂、枣庄的跌幅较大，基本在140bp以上，且公募债的跌幅要高于私募债，其中临沂市的国家级园区平台相对较为抗跌；济宁、菏泽的跌幅相对较低，济宁各评级、各行政层级利差分化显著，区县级、AA级平台的跌幅较小，但国家级园区平台的跌幅则相对较大。 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级 行政层级 地级市信用利差主体评级 行政层级 AAAAA+AA 地级市区县级国家级园区 AAAAA+AA 地级市区县级国家级园区 临沂市 154 150 160 134 152 144 95 临沂市 143 143 139 144 141 137 121 济宁市 129 - 135 160 152 82 209 济宁市 129 - 204 26 161 95 216 菏泽市 123 - - 123 166 126 - 菏泽市 130 - 121 149 127 149 - 枣庄市 162 - 162 - - 162 - 枣庄市 147 - 154 137 135 152 - 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，永煤事件冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从鲁南经济圈内各地市利差涨跌变化来看： 1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，其中，济宁、枣庄尤为明显。 2、临沂的跌幅最小，其中低评级主体的跌幅相对较高；济宁的跌幅最大，主要是区县级和AA主体的公募债，跌幅均超60bp；菏泽、枣庄公募债的跌幅相近，在30bp上下，枣庄私募债的跌幅较小，AA级和区县级主体平台跌幅相对较低。 图6：永煤事件冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级行政层级地级市信用利差主体评级行政层级 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区 临沂市255442222248临沂市10-612125191 济宁市51-3968296139济宁市30-283353539 菏泽市34--342437-菏泽市27--272428- 枣庄市31-3037-31-枣庄市9-304-9- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，债熊期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，鲁南经济圈内各地市普遍下跌，具体来看： 1、菏泽的跌幅在鲁南经济圈的地市中为最低； 2、临沂公