城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（省会经济圈）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：山东（省会经济圈） 2023年04月18日 城投主体研究与分析系列：山东篇。我们首先聚焦省会经济圈的地市：济南、 淄博、德州、东营、泰安、滨州、聊城。 不同时期，省会经济圈地市利差变化如何？ 首先，我们从2023年3月末为时间节点观察： （1）济南为山东的省会城市，经济实力远超其他地市，济南市平台数量较多，存量债券规模居全省前列，城投利差水平在省会经济圈中为最低。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 （2）淄博、德州、东营的经济实力相当，经济实力均为省内中等水平。淄博 电话：18673120168 市、东营市的利差水平在省会经济圈的城市中不算低。三地存量债券规模的差距较大，淄博市存量债规模显著高于德州市和东营市。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 （3）泰安、滨州的经济实力均处于省内中等偏低水平，公募利差大致落在 电话：18344896727 220bp以内，主体评级AA及区县级的平台利差相对偏高。泰安市存量债规模高 邮箱：liuxue@mszq.com 于滨州市，且财政实力相对较弱，私募利差较滨州市而言相对偏高，但滨州地方 相关研究1.城投随笔系列：大兴调查研究之风背景下的贵州-2023/04/18 2.利率专题：债市不言轻易下车-2023/04/16 3.城投、产业利差跟踪周报20230416：城投产业利差连续两周整体下行-2023/04/164.可转债周报20230416：又到重视转债信用风险的时候-2023/04/165.信用一二级市场跟踪周报20230416：发行明显增加，收益率和信用利差普遍收窄-2023/04/16 政府举债规模较高。 （4）聊城经济实力相对弱一些，城投债务规模也相对偏低，但非标债务的 占比较高，对公开市场融资依赖度也较高。聊城市整体信用利差处于较高水平，尤其是AA级平台，以及区县级、国家级园区平台。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。 这些年，省会经济圈平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2017年，山东省出台推进国有企业改革十条意见，对 加快推进全省国资国企改革作出全面部署。2020年，山东省政府出台相关文件，推进政府融资平台公司市场化转型发展。省会经济圈各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等亦有相关表述和动作。 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？济南：市级投融资平台出现较多整合调整，主要是新设了城市建设集团和城 市投资集团，以及为适应莱芜区划调整而进行的股权变动。淄博：市本级平台股权变动较小，淄博高新区2019年新设高新国投，并划入高新城投。德州：市本级平台主要变化在于2017年新设德州城投，分别由财金投控集团、德达城投持股共计45%。东营：市本级平台股权变动较小，区县级平台中，东营区于2017年设立财金控股集团，同年划入财金投资发展公司部分股权。泰安：市本级平台主要的变动在于2018年成立泰山财金投资集团，并划入泰山投资、东岳财金。滨州：市本级平台变动不大，区县级平台中，滨城区借鉴山东省及有关市组建财金投资集团的做法，2017年设立惠众财金公司，并划入滨城经开。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦省会经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多 维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，省会经济圈地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，省会经济圈平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？9 3各地市平台资产负债维度表现如何？18 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 利差涨跌变化 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产 总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收 主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：山东（省会经济圈）——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇聚焦山东，根据民生固收广义城投名单，截至2023年03月31日，山 东省全部（曾）发债平台共计312家，仍有存量债券平台253家。由于平台数量较多，我们将山东各地级市划分为三个经济圈：胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈，分别展开阐述。本部分，我们聚焦省会经济圈：济南、淄博、德州、东营、泰安、滨州、聊城。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-03-31。 图2：山东省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：省会经济圈有存量债券平台分布：按行政层级（家） 60 50 40 30 20 10 0 青潍威岛坊海市市市 日烟济照台南市市市 淄泰德滨博安州州市市市市 东聊济营城宁市市市 临菏枣沂泽庄市市市 地级市区县级国家级园区 20 15 10 5 0 济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：胶东经济圈（红色）地市包括青岛、潍坊、威海、日照、烟台；省会经济圈地市（蓝色）包括济南、淄博、泰安、德州、滨州、东营、聊城；鲁南经济圈（灰色）地市包括济宁、临沂、菏泽、枣庄；截至2023-03-31。 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，省会经济圈地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年3月31日为时间节点，观察省会经济圈各地市利差分布情况： 1、济南为山东的省会城市，经济实力远超省会经济圈中的其他地市，济南市平台数量较多，存量债券规模居全省前列，城投利差水平在省会经济圈中为最低。 2、淄博、德州、东营的经济实力相当，经济实力均为省内中等水平。淄博市、东营市的利差水平在省会经济圈的城市中不算低，尤其是淄博市主体评级AA的平台以及区县级平台。三地存量债券规模的差距较大，淄博市存量债规模显著高于德州市和东营市。 3、泰安、滨州的经济实力均处于省内中等偏低水平，公募利差大致落在220bp以内，主体评级AA及区县级的平台利差相对偏高。泰安市存量债规模高于滨州市，且财政实力相对较弱，私募利差较滨州市而言相对偏高，但滨州地方政府举债规模较高。 4、聊城经济实力相对弱一些，城投债务规模也相对偏低，但非标债务的占比较高，对公开市场融资依赖度也较高。聊城市整体信用利差处于较高水平，尤其是AA级平台，以及区县级、国家级园区平台。 图4：各地市城投利差情况（2023-03-31，bp） 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级行政层级地级市信用利差主体评级行政层级 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区 济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市 71 719376 677691 济南市淄博市 104 79 157 302 85 193 102 233 211205 634 203 634 307 279 229 277 506 222175209161195 424391 132 --- 132 -- 132 --德州市--东营市 -214泰安市 234209238237 ---- 175 558 - 558--- 201 201 201 209 136 125 215 135 152 474 623 343 183 -183-183--滨州市 195 379 379 - 聊城市600--600-403 608 聊城市477- 115 614 115 593 647 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，省会经济圈内各地市亦经历了不同程度的跌幅，泰安的跌幅较大，基本在100-130bp区间内；德州、聊城公募债的跌幅整体高于私募债，且各评级、 各行政层级的利差分化显著；滨州、东营、淄博的公募债跌幅较小，基本在100bp 以内，抗跌性较好；济南的跌幅处于中间水平，区县级平台的跌幅较大。 地级市信用利差 仅公募 主体评级 行政层级 地级市信用利差 全部债项 主体评级 行政层级 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 济南市 89 89 62 114 91 114 78 济南市 89 87 97 88 86 107 88 淄博市 94 87 102 87 94 96 77 淄博市 101 106 90 98 106 95 73 德州市 112 - 111 131 111 131 - 德州市 86 - 91 67 91 67 - 东营市泰安市 80102 -- 80100 -110 80- 101- -东营市 119泰安市 104-129- 104133 -119 104130 -- 127106 滨州市 62 -62 - 62 - - 滨州市 97 - 99 93 99 93 - 聊城市 110 -- 110 - 118 110 聊城市 97 - 49 110 49 98 123 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，永煤事件冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从省会经济圈内各地市利差涨跌变化来看： 1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，其中，淄博、滨州、聊城尤为明显。此外，区县级平台债券的抗跌性相对较弱。 2、济南的跌幅最小，低评级主体以及区县级平台的跌幅相对较大；德州、泰安的私募债跌幅相对较大，尤其是区县级和国家级园区平台；滨州、聊城公募债和私募债的跌幅分化较为明显，公募债跌幅显著高于私募债