转债行业图谱系列（五）：公用事业燃气行业可转债梳理（行业及正股分析篇）

固收深度报告20230417 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 观点 低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张：1）能源优势：作为燃气的重要部分，天然气清洁高效优势显著，在全球低碳背景下消费需求重要性日益凸显。2）现状及展望：行业总体供不应求，进口依赖度较高。需求方面，经济增长及“双碳”目标驱动消费需求增 长，“煤改气”政策提升工业用气需求、我国城镇化水平的广阔空间预示城市燃气用量稳步增长，天然气发电在可再生能源发电体系中的调峰需求不断增加。供给方面，国产天然气产量逐年攀升，管道气进口量波动上升，LNG进口量稳中有增，未来三方面增量将持续保证气源充裕。3）产业链：上游为气源环节，中游为天然气的存储运输，下游为城市燃气的分销和零售。从产业链的传导来看，我国天然气中下游定价均存在“双轨制”，定价机制传导仍需完善。4）行业集中度：总体而言，燃气行业集中度不断降低。上游气源被“三桶油”垄断，但随着市场化进程的推进，竞争度有望进一步提升；中游运输由国家管网统一管理；下游城市燃气企业众多，集中度较低，竞争激烈。从行业集中度变化趋势来看，2020年至今城燃行业集中度呈平稳趋势，预计未来城燃行业集中度将上升，区域化整合是未来主要趋势。5）从业企业发展核心竞争力：a）行政许可壁垒：对于燃气全产业链而言，持有燃气经营许可证成为燃气行业的壁垒；b）资金优势：具有资金优势的企业会更易完成基础投资；c）技术壁垒：企业需要有长期经营的经验摸索和技术沉淀；d）气源供应壁垒：对于产业链中下游企业而言，获得量足价低的气源配给的企业具有较大优势；e）区域先入优势：对于产业链下游的城市燃气企业而言，企业在特定区域取得特许经营权后，具有一定的规模及先入优势。 正股业绩触底反弹，上中下游修复分化：1）贵燃转债：区域性城市燃气运营企业，2023/4/11PE（TTM）为负。公司深耕贵州，受天然气价格波动和房地产行业下行影响，业绩尚未修复完毕，但随着国内天然气需求稳步上升、上游气源价格恢复稳定、国家政策的大力支持，叠加自身 积极降本增效，长期来看成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待，中长期投资性价比尚可。2）皖天转债：天然气长输管线建投及运营企业，以天然气长输网管建设运营为核心、逐步拓展下游分销业务，各业务协同效应较强，2023/4/11PE（TTM）为14.11倍，处于历史极低位区间。公司在安徽省天然气中下游行业中具有一定垄断地位，积极引进低价气源从而控制成本端天然气价格上行风险，在外部经营环境严峻的形势下实现营收和利润双重增长，主营业务经营稳定性较强，上升空间充裕，行业地位及修复趋势延续，左侧机会显著。3）天壕转债：从事余热发电节能服务的领先企业，围绕节能、环保、清洁能源领域实现主营业务跨行业发展，位于天然气产业链的中下游，从事天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务，2023/4/11PE（TTM）为24.96倍，估值已接近历史极低位置。受益于神安线管道的投运通行，公司燃气板块逆势增长，未来神安线管道全线的贯通运行将带动输气量的快速增长，进一步打开公司燃气板块业绩空间，叠加当前估值分位数较低，未来增长潜力可观，估值吸引力较好，具有较高的配置性价比。4）首华转债：集能源投资和园艺用品设计研发为核心的技术型企业，现阶段主要着力于发展天然气开采业务，2023/4/11PE（TTM）为37.46倍，处于历史1.5%分位。公司主要布局在天然气的上游勘探开发领域，同时向下游分销领域延伸，由于公司自产气量下降、外购气量上升导致公司成本增加，叠加疫情反复导致国内燃气消费需求减弱影响，公司天然气销售业务短期内业绩承压，考虑到复工复产带来天然气需求修复、公司开发勘探规划进一步优化、与新奥能源合作开发下游销售市场等因素，预计未来业绩仍存在上升空间。 风险提示：宏观经济不及预期;需求波动超预期;天然气价格波动超预期。 2023年04月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债赎回后交易属性是否凸显？》 2023-04-16 《超预期数据与债市表现的背离》 2023-04-16 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.行业分析：低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张5 1.1.天然气清洁能源优势显著，重要性不断提升6 1.2.天然气行业现状7 1.2.1.需求端：“双碳”目标下我国天然气需求持续增长8 1.2.2.供给端：三方面增量保证气源充裕13 1.3.天然气产业链和竞争格局15 1.3.1.天然气产业链概况15 1.3.2.天然气行业竞争格局16 1.4.燃气行业从业企业发展核心竞争力19 1.4.1.行政许可壁垒19 1.4.2.资金优势19 1.4.3.技术壁垒19 1.4.4.气源供应壁垒19 1.4.5.区域先入优势20 2.正股分析：基本面业绩触底反弹，上中下游修复呈现分化20 2.1.贵燃转债——贵州燃气20 2.2.皖天转债——皖天然气22 2.3.天壕转债——天壕环境23 2.4.首华转债——首华燃气25 3.风险提示28 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：燃气行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）6 图2：全球一次能源消费结构（单位：EJ）7 图3：国内天然气供需对比（单位：亿立方米）7 图4：中国天然气表观消费量（单位：亿立方米）8 图5：中国天然气消费占比情况（单位：%）8 图6：GDP同比增速和天然气消费量同比增速对比（单位：%）9 图7：2021年国内天然气消费结构（单位：%）11 图8：2021年国内天然气需求增量结构（单位：%）11 图9：工业天然气消费量（单位：亿立方米）12 图10：我国城镇化率（单位：%）12 图11：我国用气人口结构及天然气渗透率（单位：亿人）12 图12：天然气生活消费量（单位：亿立方米）12 图13：燃气总发电装机容量（单位：万千瓦）13 图14：截止2022年11月我国发电装机容量结构13 图15：国产天然气产量（单位：亿立方米）13 图16：国内新增探明储量（单位：亿立方米）13 图17：管道天然气进口量（单位：万吨）14 图18：LNG进口量（单位：万吨）14 图19：石油和天然气开采业固定资产投资完成额同比增速（单位：%）14 图20：天然气产业链布局一览16 图21：燃气行业企业数（单位：家）16 图22：2021年燃气行业企业性质结构（单位：%）17 图23：燃气行业企业规模结构（单位：亿元）17 图24：2022年天然气产量分布（单位：%）18 图25：2022H1营收前十燃气上市企业（单位：亿元）18 图26：总市值前十燃气上市企业（单位：亿元）18 图27：2017-2022H1按营收燃气行业集中度（单位：%）18 图28：2017-2022按总市值燃气行业集中度（单位：%）18 图29：2017年至2023年4月贵州燃气PE-Band21 图30：2017年至2023年4月贵州燃气PE走势（单位：倍）21 图31：2017年至2023年4月皖天然气PE-Band23 图32：2017年至2023年4月皖天然气PE走势（单位：倍）23 图33：2014年至2023年4月天壕环境PE-Band25 图34：2014年至2023年4月天壕环境PE走势（单位：倍）25 图35：2015年至2023年4月首华燃气PE-Band26 图36：2015年至2023年4月首华燃气PE走势（单位：倍）26 表1：燃气行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%）5 表2：燃气行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：亿元；%）5 表3：各能源大气污染物排放比较（单位：kg）6 表4：2021年以来部分天然气消费支持政策9 3/29 东吴证券研究所 表5：新增LNG长协情况15 表6：燃气行业正股2021-2022Q3/2022营业收入及归母净利润表现及变动（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................27 表7：燃气行业正股2021-2022Q3/2022销售净利率、销售毛利率、期间费用率表现及变动 （单位：%）27 表8：燃气行业2021-2022Q3/2022投资回报率、P/E表现（单位：%）27 表9：燃气行业正股2021-2022Q3/2022经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；%）28 表10：燃气行业正股2021-2022Q3/2022资产负债率及流动比率表现（单位：%）28 4/29 东吴证券研究所 1.行业分析：低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实 现双重扩张 燃气行业作为城市基础设施的重要组成部分，在工业、居民日常生活、发电和交通运输领域均有着广泛的应用，对城市现代化起到至关重要的作用。其中，天然气作为一种清洁高效的化石能源，是化石能源向新能源过渡的桥梁。在低碳经济的背景下，近几十年天然气的消费量得到大幅增长，在世界能源多元化过程中发挥日益重要的作用。就国内而言，根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2022）》显示，天然气是实现“双碳”目标和“美丽中国”的重要力量，是我国能源转型的主要方向之一，在助力中国经济发展和能源低碳转型的过程中发挥巨大作用。 总体而言，天然气行业未来前景广阔，在2023年国内经济回暖叠加政策支持的背景下，具有较大发展空间，故我们将从行业基本面、转债标的正股基本面、转债行情表现3个维度，针对燃气行业中截至2023年4月11日的4只存量转债标的进行梳理并推荐，分别为贵燃转债、皖天转债、天壕转债及首华转债。本文将着重分析行业发展前景、可转债标的正股基本面，可转债行情表现分析及标的推荐详见报告《转债行业图谱系列 （🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》。 表1：燃气行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%） 上市时转 上市时转 当前转 当前转股 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 上市日期 转债价格 股价值 股溢价率 股价值 溢价率 110084.SH 贵燃转债 600903.SH 贵州燃气 2022-01-18 123 94.99 23.78 108.08 13.74 113631.SH 皖天转债 603689.SH 皖天然气 2021-12-10 118 93.08 27.75 98.20 20.61 123092.SZ 天壕转债 300332.SZ 天壕环境 2021-01-15 240 96.15 3.23 229.38 4.80 123128.SZ 首华转债 300483.SZ 首华燃气 2021-11-18 102 75.74 45.58 50.44 101.52 注：数据截至2023年4月11日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：燃气行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：亿元；%） 转债代码 转债名称 YTM 主体评级 债项评级 发行规模（亿元） 转债余额（亿元） 110084.SH 贵燃转债 -1.47% AA AA 10.00 9.99 113631.SH 皖天转债 -0.78% AA+ AA+ 9.30 9.30 123092.SZ 天壕转债 -17.30% A+ A+ 4.23 4.14 123128.SZ 首华转债 2.76% AA AA 13.79 13.79 注：数据截至20