可转债打新系列：双良转债：清洁能源解决方案提供商

转债基本情况分析： 双良转债发行规模26.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价12.13元，截至2023年8月4日转股价值94.89元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年8月4日6年期AA级中债企业债到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为87.39元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为11.46%，对现有股本存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年8月4日，公司前三大股东双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心(有限合伙)、江苏双良科技有限公司分别持有占总股本17.61%、16.46%、9.00%的股份，前十大股东合计持股比例为51.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为5.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0055%-0.0061%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为硅料硅片（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月4日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的5家同业企业中处于较高水平，市值215.31亿元，处于中等偏下水平。截至2023年8月4日，公司今年以来正股下跌8.97%，同期行业（申万一级）指数下跌4.93%，万得全A上涨5.82%，上市以来年化波动率为49.93%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 双良转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予双良转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收54.63亿元，同比增加215.02%；营业成本46.62亿元，同比增加230.03%；实现归母净利润5.02亿元，同比增加315.06%。 竞争优势分析： 企业定位：清洁能源解决方案提供商。1）技术研发优势。公司依托三级研发创新体系，著名学府及科研院所建立密切合作关系，拥有较强技术研发实力； 2）管理团队优势。公司高级管理人员在行业内已深耕多年，管理经验丰富且业务能力强，能够制定合适发展战略，实现快速发展；3）品牌和供应商客户资源优势。公司四年两夺我国工业领域最高奖项“中国工业大奖”，始终秉持以客户为中心，品牌口碑较好，客户资源优势显著；4）业务协同优势。公司不同产品线下游相同，可共享原材料与制造工艺；凭借高质量设备及先进技术水平，切入建筑节能、多晶硅等不同市场，发挥业务协同效应；5）单晶硅业务后发优势。公司现有及规划新增产能全部采用先进的1600炉型单晶炉，可生产大尺寸硅片，生产成本较传统炉型更低，具有更强的竞争力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1双良转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 双良转债发行规模26.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价12.13元，截至2023年8月4日转股价值94.89元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年8月4日6年期AA级中债企业债到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为87.39元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为11.46%，对现有股本存在一定摊薄压力。 表1：双良转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年8月4日，公司前三大股东双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心(有限合伙)、江苏双良科技有限公司分别持有占总股本17.61%、16.46%、9.00%的股份，前十大股东合计持股比例为51.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为5.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0055%-0.0061%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为硅料硅片（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月4日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的5家同业企业中处于较高水平，市值215.31亿元，处于中等偏下水平。截至2023年8月4日，公司今年以来正股下跌8.97%，同期行业（申万一级）指数下跌4.93%，万得全A上涨5.82%，上市以来年化波动率为49.93%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 双良转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内通22转债（规模为119.84亿元，评级为AA+，转股溢价率为24.12%）和晶能转债（规模为100.00亿元，评级为AA+，转股溢价率为35.08%），综合审慎考虑，我们给予双良转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2双良节能基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事溴化锂冷热机组、换热器、硅片等的研发、生产和销售，主营业务主要分为节能节水、光伏新能源两个行业。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，同时进军光伏新能源领域，成为多晶硅还原炉行业领先企业，并快速切入光伏单晶硅行业，单晶硅市场占有率快速提升。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商。 公司主营收入以溴冷机、换热器、空冷器、多晶硅还原炉及其他、单晶硅为主。自2020年起至今，公司主营业务收入占营业收入比例三年均超过95%，主营业务较为突出。2020-2022年，公司溴冷机、换热器和空冷器收入占比持续下降，2022年三种产品合计收入占比为19.2%，比2020年的91.2%下降72pct；多晶硅还原炉业务及单晶硅业务收入不断增加，其中单晶硅2022年营收金额为86.05亿元，收入占比高达60.33%，比2021年提高了54.1pct。 公司主营业务收入主要来自于境内，境外营收占比逐年减少。公司产品主要在中国境内销售，公司外销收入占比由2020年的10.57%减少至2022年的2.02%。 图1：公司主营业务分产品销售情况 图2：公司主营业务分地区销售情况 公司所属行业为电力设备下的硅料硅片行业。主营业务主要分为节能节水、光伏新能源两个行业。节能节水行业的上游主要是钢铁行业、有色金属行业（铜、铝等）等，下游主要包括电力、煤化工等具备一定周期属性的高能耗行业。光伏新能源行业产业链较长，最上游为太阳能级多晶硅原料，下游主要为光伏电池及组件厂商。 节能节水行业上游行业供给稳定，价格波动影响企业成本。钢铁、有色金属等在我国均为较成熟的行业，因此不存在原料或零部件供不应求或者无法采购的情况，原材料供给较为稳定。公司主营产品中溴冷机的直接材料成本40%为钢材、铜材，其他产品生产中也大量使用钢材、铜材等金属原材料，因此公司原材料成本及毛利率受到上游行业产品价格的影响较大。 “碳中和”目标加速筹划制定，节水节能行业市场发展空间广阔。目前，全球已有超过170个国家和地区正在筹划“碳中和”目标。在可持续发展核心情境下，节能提效对2050年全球二氧化碳排放量降低至10Gt的贡献度为37%，节能节水系统的应用是实现全球“碳中和”目标的重要举措，因而行业发展前景较好。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，2025年我国节能环保产业产值将由2015年的4.5万亿元上升至11万亿元。 节能节水行业下游高能耗行业减排力度加强，推动节能节水设备需求稳增。 2021年，我国电力、热力生产和供应业二氧化硫年排放量占全国二氧化硫排放总量的30%以上；2022年，我国煤炭消费量占能源消费总量比例高达56.2%。近年来由于国家持续加大环保监察力度，鼓励节能减排，使得电力行业二氧化硫的减排、火力发电厂烟气治理等需求不断加强。 受下游新增产能大规模投产影响，光伏新能源行业上游多晶硅料供应偏紧。 2021年，我国多晶硅产量为50.5万吨，同比增长27.5%，尽管多晶硅产量实现较快增长，但由于多晶硅料扩产周期相较于光伏产业链下游扩产周期长，在下游保持较大的新增投产规模情况下，多晶硅料市场供应缺口较大导致市场价格大幅攀升，未来随着新增产能的陆续投产，多晶硅料价格有望回落。 “碳中和”及能源紧缺大背景下，全球光伏产业发展潜力巨大。2022年以来，除了全球各国相继提出的“碳中和”发展目标，地缘政治因素导致的全球能源短缺问题进一步加剧，使得全球光伏发电装机规模实现快速增长。2022年全球光伏新增装机量约210GW，较上年提高59GW，全球光伏电站累计装机规模约为1,101GW，2012至2022年期间年复合增长率达27%，全球光伏产业预计将持续高速增长态势。 图3：中国光伏产业链各环节产量（GW、万吨） 图4：中国新增光伏并网装机容量（GW） 受益于“双碳”及“平价上网”，光伏新能源行业下游市场规模持续扩大。国家双碳战略及“平价上网”进程加速，刺激光伏等新能源产业发展迅猛。2022年，我国新增光伏并网装机容量达到了约87GW，同比增长59%，连续10年名列全球第一。光伏市场规模的持续扩大使得硅片、电池、光伏组件的需求量不断增加，2022年，我国硅片、电池、光伏组件产量分别为357GW、318GW、288.7GW，同比增速均超过55%。 大尺寸和薄片化有助于降低成本，成为光伏行业未来趋势。相较于小尺寸硅片，大尺寸和薄片化的硅片可大幅提升生产效率，有利于摊薄光伏产业链各环节生产成本，因此近年来市占率快速提升。根据中国光伏行业协会统计，2022年182mm和210mm尺寸硅片合计占比由2021年的45%迅速增长至82.8%，预计2023年大尺寸硅片占比有望提升至93.2%，成为市场绝对主流。 图5：全球光伏装机量情况（GW） 图6：大尺寸硅片市场占有率 光伏行业主流技术路线由多晶向单晶转变，N型高效单晶产品占比持续提升。 随着金刚线切割、连续投料新技术应用，单晶产品成本快速下降，效率优势充分体现，单晶市场份额（P型+N型单晶）已由2015年的18%左右快速上升至2022年的97.5%，成为市场主流技术路线。N型电池市占率的提升将带动N型硅片需求增长，N型高效单晶产品将成为未来发展方向。 节能节水行业整体集中度较高，光伏新能源行业产业链一体化布局初显。节能节水方面，溴冷机、空冷系统等产品当前仅少数企业占据着较大市场份额，节能换热装备产品目前呈现高端产品市场集中，低端产品市场分散的格局；光伏新能源方面，除了行业内优势企业纷纷扩产，产业链不同环节企业亦开始纵向扩张打造“一体化布局”，弘元绿能等企业宣布进入硅片环节，行业竞争持续加剧。 2.2股权结构分析 截至2023年8月4日，公司的总股本为18.71亿股，其中双良集团有限公司持有公司3.29亿股，持股比例为17.61%，为公司的控股股东；缪双大通过直接及间接方式合计控制公司8.49亿股，占公司总股本的45.40%，为公司实际控制人。 自公司上市以来，公司控股股东、实际控制人未发生变化。 图7：双良节能股权结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年1-3月，由于“双碳”政策推动及单晶硅提产，公司销售增长，营业收入及成本均大幅提升。2023年一季度公司实现营收54.63亿元，同比增加215.02%；营业成本46.62亿元，同比增加230.03%。 净利润大幅提升，毛利率略有下降。2023年1-3月，公司实现归母净利润5.02亿元，同比增加315.06%，一方面原因是硅片业务量利齐升以及多晶硅还原炉销售额增加使得公司营业收入增加，另一方面系营业收入增加摊薄了销售、管理和研发费用。2023年1-3月公司销售毛利率为14.66%，同比下降3.88pct。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿