可转债打新系列 沿浦转债:知名汽车座椅骨架总成方案提供商 2022年11月01日 转债基本情况分析: 沿浦转债发行规模3.84亿元,债项与主体评级为A+/A+级;转股价47.11 元,截至2022年10月31日转股价值96.16元;发行期限为6年,各年票息的算术平均值为1.53元,到期补偿利率13%,属于新发行转债一般水平。按2022年10月31日6年期A+级中债企业债到期收益率8.50%的贴现率计算,债底为69.32元,纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为10.19%,对流通股本的摊薄压力为19.54%,对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析: 执业证书:S0100522030001电话:18673120168邮箱:tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年10月31日,公司前三大股东周建清、张思成、钱勇分别持有占总股本38.39%、9.47%、4.38%的股份,前十大股东合计持股比例为64.29%, 执业证书:S0100122070033电话:18801385469邮箱:shanglingnan@mszq.com 根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.34亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户 相关研究 数量介于950-1050万户,预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 1.聚焦区县系列:三个维度透视江西区县-20 申购价值分析: 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ(申万三级),从估值角度来看,截至2022年 22/10/312.信用一二级市场跟踪周报20221030:收益率下行,信用利差走阔-2022/10/30 10月31日收盘,公司PE(TTM)为63倍,在收入相近的10家同业企业中处于 3.品种利差跟踪周报20221030:收益率及信 同业中等偏上水平,市值36.24亿元,处于同业中位水平。截至2022年10月 用利差涨跌互现-2022/10/30 31日,公司今年以来正股上涨1.61%,同期行业(申万一级)指数下跌21.00%,万得全A下跌22.95%,上市以来年化波动率为51.79%,股价弹性较大。公司目前股权质押比例为17.38%,存在一定股权质押风险。 4.交易所批文更新跟踪周报20221030:本周私募债“通过”规模显著增加-2022/10/305.城投、产业利差跟踪周报20221030:城投债、产业债利差多上行-2022/10/30 沿浦转债规模较小,债底保护较低,平价低于面值。综合考虑,我们给予沿 浦转债上市首日33%的溢价,预计上市价格为128元左右,建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析: 2022年1-9月公司实现营业收入7.45亿元,较上年同期上升33.44%;营 业成本6.23亿元,较上年同期上升40.14%。实现归母净利润为0.36亿元,同比下降26.48%,实现销售毛利率16.32%,同比下降4pct,实现销售净利率4.82%,同比下降3.92pct。 竞争优势分析: 企业定位:具有产品工业化能力的汽车座椅骨架总成方案提供商。1)产品 工业化能力优势。公司在产品同步研发、模具工装开发、检测试验、技术人才等方面形成了一系列的优势。2)技术优势。公司自成立以来,一直以技术研发为发展先导,引进和自主开发技术。3)合理的战略布局和服务配套优势。公司生产基地几乎覆盖了国内大部分汽车产业比较发达的地区,能够最大程度地满足客户的生产要求。4)高效的管理体系优势。公司积极从行业中知名的企业引进人才,已获得ISO/TS16949质量管理体系认证资质。 风险提示:1)发行可转债到期不能转股的风险;2)摊薄每股收益和净资产 收益率的风险;3)信用评级变化的风险;4)正股波动风险。 目录 1沿浦转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2上海沿浦基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析13 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1沿浦转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 沿浦转债发行规模3.84亿元,债项与主体评级为A+/A+级;转股价47.11 元,截至2022年10月31日转股价值96.16元;发行期限为6年,各年票息的 算术平均值为1.53元,到期补偿利率13%,属于新发行转债一般水平。按2022 年10月31日6年期A+级中债企业债到期收益率8.50%的贴现率计算,债底为 69.32元,纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本的摊薄压力为10.19%,对流通股本的摊薄压力为19.54%,对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码111008.SH债券简称沿浦转债 表1:沿浦转债发行要素表 公司代码605128.SH 公司名称上海沿浦 发行额3.84亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限(年)6年 利率0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.40%、2.80% 转股起始日期2023-05-08 预计发行/起息日期2022-11-02 赎回条款转股期,15/30,130% 转股价47.11元 回售条款最后两个计息年度,30,70% 向下修正条款存续期,15/30,80% 原始股东股权登记日2022-11-01 补偿条款到期赎回价格:113元 申购代码/配售代码713128/715128 网上申购及配售日期2022-11-02 主承销商中银证券 资料来源:Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年10月31日,公司前三大股东周建清、张思成、钱勇分别持有占总股本38.39%、9.47%、4.38%的股份,前十大股东合计持股比例为64.29%,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.34亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于950-1050万户,预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ(申万三级),从估值角度来看,截至2022年 10月31日收盘,公司PE(TTM)为63倍,在收入相近的10家同业企业中处于同 业中等偏上水平,市值36.24亿元,处于同业中位水平。截至2022年10月31日,公司今年以来正股上涨1.61%,同期行业(申万一级)指数下跌21.00%,万得全A下跌22.95%,上市以来年化波动率为51.79%,股价弹性较大。公司目前股权质押比例为17.38%,存在一定股权质押风险。 沿浦转债规模较小,债底保护较低,平价低于面值。参考同行业内正裕转债(规模为1.50亿元,评级为A+,转股溢价率为31.40%)和今飞转债(规模为1.72亿元,评级为A+,转股溢价率为59.13%),综合考虑,我们给予沿浦转债上市首日33%的溢价,预计上市价格为128元左右,建议积极参与新债申购。 2上海沿浦基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是汽车座椅骨架、座椅功能能件和金属、塑料成型的汽车零部件制造商。主要从事各类汽车座椅骨架总成、座椅滑轨总成及汽车座椅、安全带、闭锁等系统冲压件、注塑零部件的研发、生产和销售。同时,公司专注于汽车冲压模具的技术研发工作,拥有级进模、传递模等模具的设计和制造技术,掌握了设计和制造大型精密和高强度的汽车冲压模具能力。 公司主要生产汽车零部件中的金属构件,座椅骨架总成是公司的优势产品。公司产品包括汽车座椅骨架总成(含座椅滑轨)、精密冲压件(用于汽车座椅、安全带、闭锁系统、安全系统等)、模具(含检具)及注塑零部件。座椅骨架总成是公司的优势产品,骨架工艺开发体现公司核心技术能力,冲压件的精度、强度体现了公司产品质量,产品供货的车型覆盖了大量整车品牌,包括通用、福特、奔驰、宝马、大众等,具体配套君威、君悦等上百款车型。 公司主营业务突出,从业务构成来看,近年主营业务收入占公司营收比均在96%以上,其他业务收入占比较小,主要为废料变卖收入和材料销售收入。公司主营业务收入以座椅骨架总成和冲压件为主,2022H1座椅骨架总成和冲压件合计占公司主营收入比76.5%,其中汽车座椅骨架总成占43.52%,冲压件占32.98%。模具、注塑和其他零部件分别占比为13.25%、8.29%、1.96%。 从区域构成来看,公司营收主要集中在华中和华东地区,这是受国内大型汽车零部件生产厂商主要分布情况影响。2022H1,公司在华中、华东、华南、华北以及境外收入占营收比分别为48.76%、30.00%、12.90%、7.18%、1.17%。 公司营收构成按产品分类(%)2022H1公司营收构成按销售区域构成(%) 汽车座椅骨架总成冲压件模具注塑其他零部件 100% 80% 60% 40% 20% 0% 华中地区华东地区华北地区华南地区境外 12.90% 7.18% 48.76% 30.00% 1.17% 2022H1 2021 2020 2019 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:募集说明书,民生证券研究院 公司所处的行业为汽车零部件行业,细分领域为汽车座椅领域。 我国汽车零部件行业持续增长。随着我国汽车工业蓬勃发展,我国汽车零部件 行业也得到了快速发展,国内品牌汽车零部件企业几乎覆盖了绝大多数汽车零部件领域。根据国家统计局数据,2012年至2021年,我国汽车零部件制造业产值占汽车产业总产值的比重基本保持在40%以上。2021年我国汽车零部件制造企业收入规模为40,668亿元,同比增长12%。 区域特征明显,汽车座椅行业规模化局面形成。随着我国汽车工业的不断发展,目前在东北、京津冀长三角、珠三角、西南和中部六大地区逐渐形成了汽车产业集群,我国汽车零部件企业也在上述地区开设生产工厂,满足当地客户对汽车零部件产品的需求。从公司所处的汽车座椅领域看,我国汽车座椅行业规模化、专业化发展的局面已经基本形成,能够基本满足我国汽车本地化的配套需求。 2012-2021中国汽车零部件制造业营业收入及增速(亿元,%) 市场规模同比增速(右) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 25% 15% 5% -5% 2021 -15% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 资料来源:国家统计局,思瀚产业研究院,民生证券研究院 本行业上游原材料包括普通钢、高强钢等钢材以及塑料粒子等;下游行业为整车制造业,终端市场为汽车消费市场,根据用途可进一步划分为商用车和乘用车两个应用领域。 上游行业供应稳定,定价主要参考钢材价格指数。上游行业供应商数量较多、竞争激烈,对本行业议价能力较弱,市场化程度高。上游产业的国内企业也不断改进技术和自主创新,逐渐提高产品质量,为本行业发展奠定良好基础。总体来看,本行业原材料及相关配件价格的可控性较强、供应稳定。 下游行业对本行业议价能力强,在产业链中占据主导地位。本行业的下游行业为整车制造业,终端市场为汽车消费市场。目前整车企业在产业链中仍占据主导地位,在采购价格、工业技术等方面都拥有巨大优势。随着我国汽车行业市场竞争逐渐加剧,整车厂商不断利用自身的规模及谈判优势,逐年降低汽车零部件的采购价格,挤占了汽车零部件行业的部分利润空间。汽车整车制造业的发展对本行业至关重要,整车行业的供求状况、增长速度以及产品价格将直接关系到汽车零部件行业的发展,而整车制造业则受制于汽车消费市场的需求。 钢材综合价格指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2022-7-1 2021-11-1 2021-3-1 2020-7-1 2019-11-1 2019-3-1 2018-7-1