债券周报：地方债为何“发飞”？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年08月07日 【债券周报】 地方债为何“发飞”？ ——债券周报20230807 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】欧美经济持续分化，关注更多数据指引——7月海外月度观察》 2023-08-06 《【华创固收】二手房价小幅回暖——每周高频跟踪20230805》 2023-08-05 《【华创固收】政策双周报（0717-0730）：政治局会议提振信心，稳增长政策密集出台》 2023-08-01 《【华创固收】8月，布局机会还是止盈窗口？— —8月债券月报20230731》 2023-07-31 《【华创固收】政策定调积极，转债择机而为— —8月可转债月报》 2023-07-30 7月以来地方债招标热情有所降温，出现量减、价升的现象。（1）量：发行倍数有所回落。全场倍数从5月的26倍以上至7月已下行至最低24倍附近，边际倍数从5倍下行至3倍附近。（2）价:与国债的发行利率加点提高，即所谓“发飞”现象。7月多地地方债发行利率超预期回升，带动地方债发行利差从6月的9.37bp回升至12.45bp。 地方债为何“发飞”？主要原因是地方债发行定价市场化推进，使得发行利差受市场情绪影响更为显著。7月以来“宽信用”政策暖风频吹，地方债供给放量预期一定程度压制地方债一级市场的认购情绪。 （1）分类型来看，加点上调的多为专项债。相较一般债，专项债未来资本占用更多，7月发行利差大幅上行近4bp。 （2）分地区来看，加点上调的多为弱资质地区，但发达地区若供给量太大或也会导致招标利率高于预期。出现品种发行利差上调超过15bp的多为弱资质地区，例如新疆、吉林、内蒙古、甘肃、黑龙江等地；但经济较为发达的广东 也出现“发飞”情况，或与其多支债券单支规模超100亿、供给量较大有关。 （3）分期限来看，加点上调的主要是10-20年这类机构接受度偏弱的品种。地方债10年以下品种（银行是持债主力）、30年品种（保险是持债主力）较受欢迎，发行利差整体并未显著提高；10-20年品种认购热情不高，发行利差上调4-10bp，由于其一二级利差倒挂幅度较大，机构或更倾向在二级市场买入。 市场影响：地方债持续“发飞”或扰动市场情绪，但调整或意味着布局机会。1、后续地方债供给可能会加速放量，影响一级市场认购情绪。若新增专项债于9月底前发行完毕，则8月、9月或加速发行；特殊再融资债券可能集中在 四季度发行；综合来看9月在“赶时点”效应下地方债或迎来集中发行，净融 资规模有望突破1万亿，可能对一级市场认购情绪形成扰动。 2、若地方债持续“发飞”，或给市场传递配置力量减弱的信号，对二级交易情绪形成扰动。短期银行存款增速或趋于下行，资产端信贷任务可能会对配置地方债形成一定约束；保险下半年配债增量通常季节性回落，8月起3.5%产品 停售对保费提振作用或边际弱化。机构配置会更加注重性价比，在基本面无增量信息时，地方债持续“发飞”可能会对二级交易情绪形成扰动。 3、但另一方面，由于货币条件较好，年内降准、降息仍可期待，调整或意味着布局机会。若地方债集中放量，货币政策大概率要配合财政，存在通过降准进行流动性投放的可能性，有利于重新压低地方债发行利率，对市场情绪形成 正反馈。此外，今年银行综合负债成本较高，“降成本”主线下降息仍可期待。 债市策略：维持前期观点，尽管8月债市面临一定扰动，但收益率上行风险可控，若市场调整可择机布局博弈货币政策宽松窗口期的交易机会。在市场调整过程中，仍需对高频数据（基本面和债券供给）、风险偏好（权益市场）、 赎回压力（理财净值）进行密切跟踪，择机操作。后续交易机会可根据“宽信用”发力和生效节奏择机布局，但窄幅震荡行情中波段交易难度偏大、资本利得有限，仍需以票息策略打底。利率方面，临近区间上沿时择机把握5年期政 金债的交易机会。信用方面，一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用 挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。 下周关注：通胀数据、金融数据和进出口数据。（1）通胀数据：7月CPI大概率下行“破0”，低基数影响下PPI同比增速可能迎来年内上行拐点，关注数据临界点对市场情绪带来的扰动。（2）金融数据：6月季末信贷冲刺效应下，对后续月份存在一定的透支效应，预计7至8月信贷表现或延续偏弱的态势。 （3）进出口数据：7月PMI新出口订单环比为2018年以来同期低点，外需拖累继续扩大，进口分项环比继续下行，生产待提振，进口需求或亦低位徘徊。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、地方债为何“发飞”？5 （一）7月地方债一级招标有所降温5 （二）地方债为何“发飞”？6 （三）市场影响：地方债持续“发飞”或扰动市场情绪，但调整或意味着布局机会8 二、利率市场周度复盘：跨月资金转松，宽信用预期反复，收益率先上后下11 （一）资金面：月初央行流动性自然回笼，资金面整体宽松13 （二）一级发行：国债净融资大幅减少，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资维持为正，政金债净融资降幅收窄13 （三）基准变动：国债、国开期限利差均小幅走扩14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率普遍下行15 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降15 （二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票收益率普遍下行17 （三）期限利差和等级利差周变化19 （四）评级调整19 四、风险提示20 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表27月地方债发行倍数较前期有所回落6 图表37月地方债与国债发行利差有所回升6 图表42023年7月以来各地区发行地方债的发行利差变化7 图表510-20Y地方债一二级利差倒挂幅度较大8 图表6保险或更倾向在二级市场买入15-20Y地方债8 图表72023年地方债剩余额度情况9 图表89月在“赶时点”效应下地方债或集中发行9 图表96月M2、M1增速均有所回落9 图表10下半年保险资金配债增量通常会季节性回落9 图表11突破历史记录的降准周期仍在持续10 图表12今年银行综合负债成本大幅抬升10 图表13中短票3年期品种凸性较高，关注骑乘收益10 图表14上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）12 图表15国债期货上行，国开现券收益率下行（元，%）12 图表16月初央行流动性自然回笼13 图表17资金面整体宽松13 图表18国债净融资大幅减少13 图表19地方债净融资小幅增加13 图表20政金债净融资降幅收窄13 图表21同业存单净融资维持为正13 图表22国债收益率曲线变化（%）14 图表23国开债收益率曲线变化（%）14 图表24国债期限利差变动（%，BP）14 图表25国开期限利差变动（%，BP）14 图表2610年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 图表275年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 图表28信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）15 图表29城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）15 图表30各品种净融资额（亿元）15 图表31发行等级分布（亿元）15 图表32发行期限分布（亿元）16 图表33发行企业性质分布（亿元）16 图表34发行行业分布（亿元）16 图表35取消发行额（亿元）16 图表36周度取消发行或发行失败16 图表37银行间信用债成交金额（亿元）17 图表38交易所信用债成交金额（亿元）17 图表39中短票收益率及信用利差周变化17 图表40中短票据收益率分位数18 图表41中短票据信用利差分位数18 图表42城投债收益率及信用利差周变化18 图表43城投债收益率分位数18 图表44城投债信用利差分位数18 图表45中短期票据期限利差变动19 图表46城投债期限利差变动19 图表47中短期票据等级利差变动19 图表48城投债等级利差变动19 图表49主体评级上调19 图表50主体评级下调20 一、地方债为何“发飞”？ 8月第一周，跨月后资金面转松，7月制造业PMI数据略超预期，扩消费、稳地产等政策密集发布，但高频修复未见确定信号前，债市仍处于窄幅震荡状态，收益率先上后下。周初，月末7D资金价格升至1.98%附近，跨月资金面边际小幅收敛，7月制造业PMI数据略超预期，且扩消费等政策发布，债市行情震荡偏弱；其后，7D资金价格回落，资金面边际转松，稳地产政策密集发布、央行召开金融支持民营企业发展座谈会等，但市场对于宽信用的验证仍有疑虑，且发改委等四部门关于“打好宏观政策组合拳”会议尚未推出增量政策，现券收益率小幅回落。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行1bp至2.6470%，10年期国开债活跃券230210收益率为2.7460%，与上周持平。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 8月1日，21世纪经济报道2023年新增专项债需于9月底前发行完毕；据彭博报道，近期地方债一级市场中多次出现发行成本超出预期的现象，部分地方政府积极和金融机构开会沟通进行市场调研，加大对当地政府债券的推广力度。在地方债即将提速发行但前期多地出现“发飞”的背景下，市场对其一级招标情绪不佳乃至衍生影响的担忧有所升温。地方债发行作为“宽信用”效果观察期重要的跟踪因素，本文将对此进行重点分 析。 （一）7月地方债一级招标有所降温 7月以来地方债招标热情有所降温，出现量减、价升的现象。 （1）量：发行倍数有所回落。一般而言，地方债的发行规模与发行倍数存在负相关的关系，当地方债集中放量时，发行倍数会有所回落。尽管6月以来地方债发行节奏偏 慢，单月净融资规模仅在2200-2400亿附近，但发行倍数也出现同步下行，全场倍数从5 月的26倍以上至7月已下行至最低24倍附近，边际倍数从5倍下行至3倍附近。 图表27月地方债发行倍数较前期有所回落 资料来源：Wind，华创证券 （2）价：与国债的发行利率加点提高，即所谓“发飞”现象。随着地方债发行定价市场化的推进，2023年5月广东、江苏等经济强省地方债与国债的发行利差从前期的10bp进一步下调至5bp，下调加点的省份不断扩围，地方债按规模加权的发行利差从4月的 10.82bp逐步下行至5月的9.43bp、6月的9.37bp；但7月多地地方债发行利率超预期回升，带动地方债发行利差回升至12.45bp。 图表37月地方债与国债发行利差有所回升 资料来源：Wind，华创证券 （二）地方债为何“发飞”？ 地方债为何“发飞”？主要原因是地方债发行定价市场化推进，使得发行利差受市场情绪影响更为显著。2020年11月，财政部发文鼓励部分地区差异化发行地方债，将收益率曲线、地区差异和项目差异等因素考虑在内，之后地方债发行定价市场化不断推进，但这并不意味着发行加点只降不升，而是跟市场情绪更为挂钩。2023年上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，降准、降息接连落地，市场交易情绪较好，由发达地区引领的地方债发行加点下调较为顺畅；但7月以来“宽信用”政策暖风频吹，地方 债供给放量预期一定程度压制地方债一级市场的认购情绪。 具体而言，7月以来各地区地方债的发行利差变动出现结构性分化： （1）分类型来看，加点上调的多为专项债。2023年2月18日，原银保监会发布了 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，拟于2024年1月1日正式发行，其中将地方一般债风险权重由20%降至1