地方债“发飞”或隐含配债要求提高

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年8月12日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《结构性货币政策工具如何续力——资金利率周报2023.07.31-08.04》 《地方债加速发行或收紧资金面——资金利率周报2023.07.24-07.28》 《资金利率预期为何偏紧？——资金利率周报2023.07.17-07.21》 《三季度“降准”概率较高——资金利率周报2023.07.10-07.14》 投资要点： 地方债“发飞”或隐含配债要求提高 资金利率周报2023.08.07-08.11 本周资金利率观点：地方债中标利率为何频频上浮 占烁张佳炜 资格编号：S0120122070060资格编号：S0120121090005 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 6月以来地方债“发飞”现象屡现。从发行利率看，6月以来地方债加权平均发行利率多次上浮，地方债一二级价差频频出现正值，在6月发行的224 只地方债中有36只一二级价差为正，7月发行的185只地方债中9只价差为正，8月至今发行了74只地方债，已经有9只价差为正，8月前两周地方债“发飞”现象有增加态势。从投标情况看，我们测算到地方债投标规模在6月以来明显下降，以实际发行额为权重，我们测算到6月地方债加权平均投标规模为2609亿元，7月下降至2481亿元，8月前两周进一步下降至2199亿元，伴随着投标规模的下降，投标平均全场倍数也从6月的 24.16下降至8月前两周的22.46。 地方债“发飞”背后或隐含配债要求的提高。通常而言，地方债作为利率债， 其发行利率会低于当日二级市场同类债券收益率，一方面承销团“冲量”行为会压低发行利率，另一方面配置机构为了拿到足够的量会让渡部分价差作为补偿。而6月以来地方债“发飞”现象的演绎可能意味着债券配置要求在提高：在优质的存量按揭贷款收益率下降、新增的贷款收益率边际下行的背景下，为了维持资产端收益率的合理稳定，同样作为资产端重要组成部分的配债目标收益率或需要提高，以对冲贷款类资产收益率下滑的影响。 银行或有意愿提高配债目标收益率。央行在8月4日多部委联合新闻发布会上表态推进存量房贷利率调整，市场对政策意愿和力度的预期有所强化， 存量房贷利率调整落地或将加速，银行端面临更为紧迫的资产收益率压力。自去年下半年以来商业银行净息差明显走低，而存量房贷利率调整落地后将对净息差产生进一步压降，为保证资产收益率，银行或正在需求从其他资产中获取收益，而2020年以来LPR多次调降，银行新发贷款利率走低，尤其是在地产需求走弱的情况下，居民新发房贷利率优惠力度较大，7月金融数据超季节性走低又指向居民和企业部门信贷需求均呈现偏弱态势，银行从贷款端获取高收益对冲存量房贷利率调降的影响或难以实现。从银行资产配置需求来看，贷款和债券均占用一定部分银行资本，对于有限的资本金而言，资产配置要在资本约束的情况下达到最优比例，因此银行配置债券的资产收益率就与目标收益率成正比，在银行配置债券，尤其是配置地方政府专项债资本占用比例不变的情况下，目标收益率要求或有一定提高，对应而来的是在一级市场配置新发地方政府专项债时要求一个更高的利差，以 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 覆盖配债目标收益率提高后的资本占用成本，而这可能是近期地方债投标规模下降、中标利率上浮现象频频出现的原因。 下周资金面展望： 下周资金面展望：维持平衡宽松。从30天移动平均DR007来看，截至8 月4日，DR007的30天移动均值下行3.67个BP至1.78%，持续低于7 天逆回购政策利率，向下突破7天逆回购政策利率±10BPS的区间，为6月中旬以来首次，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。8月份第二周资金供给较为充足，资金面体感宽松，根据上海国际货币经纪，周一到周四大行及股份行融出较为稳定，资金面保持均衡宽松，周中普遍呈现早盘均衡、尾盘转松的态势，周五午后资金趋紧，或由于机构关注税期临近及债券发行进度对资金面的扰动。展望下周资金供需，利空的因素主要来自政府债券融资或将加速、8月信贷投放往往季节性增加、人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升、税期扰动等；利多因素则有前期存款减少后缴准压力下降准备金释出等，从多空因素看，8月资金供需缺口稳定，资金利率因政府债券融资等风险尚有上行风险。本周资金面没有明显扰动，下周重点关注税期因素、8月MLF续作情况。 下周存单发行量价展望：存单供给继续下降。下周（8月14日-8月18日）将有4091.70亿元同业存单到期，此后两周将分别有5923.40亿元、2219.00 亿元同业存单到期；截止8月12日统计，下周披露有1300.60亿元同业存单发行计划，同业存单到期量和发行量双双下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量再度转负至-1975.00亿元，银行普遍不缺“长钱”，资产回报率不高导致银行加杠杆意愿较低，叠加前期存款减少，银行缴准压力缓解，准备金部分释出，银行端资金充裕。 下周利率债供给：利率债供给平稳。下周（8月14日-8月18日）已经安排有1918.88亿元地方政府债、230亿元农发债发行，国债在8月14日安 排新发950亿3年期附息国债、续发950亿7年期附息国债；下周地方政 府债缴款1934.02亿元、国债和政金债缴款2971亿元。总体来看，下周利 率债供给平稳，总量可控，近期多地报道对年内专项债9月内完成发行的要 求落地，预留地方政策计划发行等时间后，实际发行时点或集中在9月。 下周重点关注：周二国家统计局公布7月经济数据、人民银行公告8月MLF操作，周中人民银行或发布二季度货币政策执行报告。下周（8月14日-8月18日）有三项重点关注事项，周二7月经济数据发布，预计7月工业增 加值同比增速为4.3%、预计7月社零同比增速为4%左右、预计制造业投资累计增速6%左右（参见我们8月4日发布的报告《经济将迎来五方面向好信号》）；周二8月MLF操作公布，从7月金融数据来看经济内生融资需求偏弱，从存单市场来看银行端也并不缺“长钱”，8月MLF或延续今年以来减量续作的特征。预计央行将于下周中发布二季度货币政策执行报告，定调下阶段货币政策。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（8月7日-8月11日） 期间总计有530亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行体系流动性 合理充裕”的基调，总计开展了180亿元7天期逆回购操作，OMO口径合 计净回笼350亿元流动性。 资金：平衡宽松。本周（8月7日-8月11日）银行间市场资金延续均衡宽 松态势，全周来看，准政策基准利率DR007上行12.34个BP至1.7636%，隔夜DR001上行18.64个BP至1.3322%；银行间质押R007上行8.76个BP至1.7948%，隔夜R001利率上行16.91个BP至1.4469%，R007和 DR007溢价收窄至3.12个BP。 存单：NCD量升价降。本周（8月7日-8月11日）同业存单发行4284.40 亿元，到期6256.4亿元，净融资规模为-1975.00亿元，平均发行利率为2.1572%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率上行1.20个BP至2.1398%，其中3个月期同业存单发行利率均值下行4.52个BP至2.0017%、6个月期同业存单发行利率均值下行6.56个BP至2.1530%、 1年期同业存单发行利率均值下行0.15个BP至2.3054%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率上行0.52个BP至2.2848%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率下行0.02个BP至2.2910%。 衍生品：IRS小幅下行，国债期货小幅上涨。本周（8月7日-8月11日） FR007IRS1Y下行0.27个BP至1.9756%，FR007IRS5Y下行1.85个BP 至2.4493%，3MSHIBORIRS1Y下行0.15个BP至2.1681%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.11元至102.36元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：7月以来地方债发行利率中枢上移、一二级利差走阔图2：7月以来地方债投标规模有所减少、投标倍数有所降低 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2023-06-05 2023-06-08 2023-06-12 2023-06-14 2023-06-16 2023-06-20 2023-06-26 2023-06-28 2023-06-30 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-13 2023-07-18 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-07 2023-08-10 2.5 加权平均一二级利差(右)加权平均发行利率 （%） （bp） 1040 535 0 30 25 -520 -1015 5 -1510 -200 加权平均投标规模(右)加权平均全场倍数 （亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2023-06-05 2023-06-08 2023-06-12 2023-06-14 2023-06-16 2023-06-20 2023-06-26 2023-06-28 2023-06-30 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-13 2023-07-18 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-07 2023-08-10 0 资料来源：Wind，德邦研究所测算资料来源：Wind，德邦研究所测算 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-082022-022022-082023-022023-082024-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(8-14) 周二(8-15) 周三(8-16) 周四(8-17) 周五(8-18) 逆回购到期 30 60 20 50 20 MLF到期 4,000 国债发行计划 1,900.00 地方债发行计划 581.88 420.13 521.06 政金债发行计划 719.70 218.10 981.08 同业存单到期 879.50 580.00 593.30 1,207.40 611.60 重要日期缴税申报T-1缴税申报/缴准/银行走款 银行走款银行走款 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：短期利率走廊图6：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%银行间质押式回购加权利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 2 1 0 2021-01-222022-01-222023-01-22 0 2019-01-