债券周报：焦点回归地方债

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月25日 【债券周报】 焦点回归地方债——债券周报20240225 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】大金融债品种行情表现突出——信用周报20240224》 2024-02-24 《【华创固收】节后复产偏慢，二手房行情回暖— —每周高频跟踪20240224》 2024-02-24 《【华创固收】春节期间的几个变化？——可转债周报20240219》 2024-02-19 《【华创固收】春节期间海外市场关注要点——债券周报20240218》 2024-02-18 《【华创固收】存单周报（0205-0209）：存单定价易下难上，关注分层压力变化》 2024-02-18 本周权益市场持续回暖、“宽信用”政策出台对债市影响有限，地方债发行偏慢、机构配债力量偏强作用下市场对利空因素反应钝化。数据空窗期，市场焦点回归节后地方债的供给节奏变化。 1、发行视角：地方债前期发行进度偏慢，预计3-4月逐步“赶进度”。（1）2024年提前批额度按前一年限额60%的比例顶格下达。（2）但2024年以来地方债发行进度较慢，或与增发国债资金充裕以及监管为避免资金闲置而审批节奏放 慢有关。（3）2024年各省的提前批额度分配，呈经济大省上量、债务压力较大的重点省份缩量的特征。（4）后续地方债供给或加速，2月最后一周净融资边际放量，但单周规模可控，预计3月修复至往年正常水平，4月继续“赶进度”若3-4月单月净融资维持在6000亿以上，关注“资产荒”的边际缓和。 2、资金视角：地方债是否会对资金产生冲击？（1）节后在地方债发行偏慢、财政支出、降准支持、取现资金回流等有利因素支持下，资金整体处于平稳宽松状态，分层压力亦有明显缓和。（2）不过，公开市场操作较为克制，超储水 平或处于季节性低位或使DR007价格宽松空间受到一定制约。（3）往后看，国债到期压力较大，月末政府债券缴款规模较小，预计2月末资金面有望延续 平稳，跨月压力不大，至3月中旬资金面有望延续平稳。 3、项目视角：节后施工进度偏慢，宽信用扰动暂时有限。（1）寒潮天气影响下节后项目复工缓慢，新开工时点延后，对实物工作量的拉动有限。（2）宽信用效应扰动暂时有限，待两会后或进入加速验证期。一是，寒潮影响或持续至 3月上旬，期间不利投资施工需求释放，两会后“金三银四”旺季或是重要验证窗口；二是，两会后“扩大内需”诸多举措可能逐步落地。 债市策略：两会政策观望期债市调整风险不大，保持久期观察 （1）节后资金分层压力缓和带动短端品种明显修复，跨月或延续震荡。本周R-DR资金分层压力缓和带动短券行情明显修复，存单、短端中短票、短端商金债收益率明显下行，但幅度略小于国债及国开品种。往后看，当前资金分层 大致回到季节性水平，国债与R007价差处于20%左右的偏低位置，在跨月资金宽松难有明显宽松的情况下，短端品种继续大幅下行空间或相对有限，短期或延续震荡，1年期国债收益率或在1.7%-1.8%，1年存单收益率或在2.2-2.3% （2）两会前的政策观望期，债市调整风险不大，建议长端不用止盈，保持久期观察。两会临近、权益风险偏好回升等因素可能会对债市情绪形成扰动，但地方债供给“赶进度”或仍需时日，偏强配置盘资金以10-1y国债期限利差的 保护下短期债市调整风险可控，建议长端不用止盈，保持久期积极观察。中长期贷款收益率下降有助于提升债券配置性价比，叠加后续仍有货币宽松空间，调整即是配置机会。 （3）二永债方面，资金预期平稳，1年期国股行二永债性价比回升。节后第一周资金预期转松叠加存单行情带动，利率债短端收益率快速下行，导致1年期二永债利差被动走扩，国股行二级资本债利差分位数回升至30%-50%附近 性价比明显抬升。考虑到月末资金面或延续平稳，短端调整风险可控，1年期国股行二永债的配置机会可积极关注。 下周关注：PMI和跨月资金面。（1）PMI：春节假期在2月，或明显影响工业生产节奏，预计2月制造业PMI或略有回落，春节假期出行热度较高，服务业PMI对此或有所体现。（2）跨月资金面：下周政府债券净缴款为2252.6亿整体影响或较有限，降准资金、节后取现回流、财政支出加码等均对资金面有所支撑，预计月底资金或延续平稳态势，跨月压力不大；（3）海外方面，将公布美国2023年第四季度实际GDP修正值、1月PCE、2月ISM制造业PMI 等数据，关注对美联储降息预期的影响。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、焦点回归地方债5 （一）发行视角：地方债前期发行进度偏慢，预计3-4月逐步“赶进度”5 （二）资金视角：地方债是否会对资金产生冲击？8 （三）项目视角：节后施工进度偏慢，宽信用扰动暂时有限11 （四）债市策略：两会政策观望期债市调整风险不大，保持久期观察12 二、债市主要券种的机构交易跟踪14 （一）长端品种：券商配置10y国债，农商行是超长债主要买入方14 （二）短端品种：农商行是1y国债的主要买入方，存单成交活跃度明显提升15 （三）二永债：基金继续增持短端品种，其他产品类是长端品种主要买入方16 三、利率市场周度复盘：资金宽松叠加配置盘偏强，债市出现“牛陡”行情17 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面平稳均衡18 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资均大幅增加，地方债净融资大幅减少19 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩19 四、风险提示20 图表目录 图表1股市继续回暖，但资金宽松叠加配置盘偏强，债市出现“牛陡”行情5 图表22024年提前批额度已按顶格下达6 图表32024年以来地方债累计净融资规模偏低6 图表42024年新增专项债发行启动时点靠后6 图表52023-2024年各地区提前批额度变化情况7 图表62月最后一周地方债净融资边际放量8 图表7预计3月地方债净融资上行至正常年份水平8 图表8目前地方债累计净融资较往年慢5000亿左右8 图表9政府存款依然偏高9 图表102月税收压力相对不大9 图表11一般存款环比季节性变化9 图表12节后取现资金回流9 图表13逆回购余额到期平稳回收10 图表142月超储水平或处于季节性低位10 图表15政府债券周度融资规模大于4000亿元时，R007周度环比上行压力加大10 图表16春节后延续平稳宽松11 图表17资金分层压力有所修复11 图表18截至正月初十，建筑工地开复工率13%左右，低于2022年同期11 图表19春节及节后一周，螺纹钢库存仍在快速累库（万吨）11 图表20中央经济工作会议部署的设备更新、消费品以旧换新等后续或加快落实12 图表21资金分层修复，1年期短端品种收益率明显下行13 图表2210-1y国债期限利差修复至63bp左右的历史中性位置13 图表231年期国股行二永债性价比回升（%，bp）14 图表247-10年（含）国债分机构净买入情况15 图表2510年以上国债分机构净买入情况15 图表261年（含）国债分机构净买入情况15 图表271-3年（含）国债分机构净买入情况15 图表28存单分机构买入情况16 图表295-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况17 图表307-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况17 图表31上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）18 图表32国债期货持续上行，国开现券收益率小幅下行（元，%）18 图表33央行大幅净回笼18 图表34资金面平稳均衡18 图表35国债净融资大幅增加19 图表36政金债净融资大幅增加19 图表37地方债净融资大幅减少19 图表38同业存单净融资大幅增加19 图表39国债收益率曲线变化（%）19 图表40国开债收益率曲线变化（%）19 图表41国债期限利差变动（%，BP）20 图表42国开期限利差变动（%，BP）20 图表4310年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表445年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 一、焦点回归地方债 2月第三周，节后资金面整体平稳，短端收益率大幅下行；“宽信用”政策支撑权益 市场继续回暖，但机构配置积极性较高以及宽货币预期延续推动10年期国债收益率震荡下行至2.4%附近。前半周，央行连续净回笼，资金面均衡宽松，5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号，股市实现开门红，但翘板效应影响并不明显，伴随着流动性宽松、 新一轮存款利率下调预期升温以及机构配置积极性较高等影响，10年期国债收益率约下行3BP至2.4075%。周三，“宽信用”政策预期推动权益市场延续偏强，配置力量保护下债券市场调整有限。后半周，资金面整体平稳均衡，DR007围绕在1.8%附近，1y国股行存单发行价回落至2.24%附近，广西、吉林等银行发布存款利率调降公告，1月商品住宅价格边际小幅改善，但实际回暖动力仍显不足，上证指数收于3000点上方，10年期国债收益率震荡下行至2.4%附近，全周1年期国债收益率下行15.66bp至1.77%附近，表现好于长端。 图表1股市继续回暖，但资金宽松叠加配置盘偏强，债市出现“牛陡”行情 资料来源：Wind，华创证券 本周权益市场持续回暖、“宽信用”政策出台对债市影响有限，地方债发行偏慢、机构配债力量偏强作用下市场对利空因素反应钝化。数据空窗期，市场焦点回归节后地方债的供给安排，我们将从发行、资金和项目视角分析后续地方债对市场的影响。 （一）发行视角：地方债前期发行进度偏慢，预计3-4月逐步“赶进度” 2024年提前批额度已按前一年限额60%的比例顶格下达。根据各省年初发布的财政 预算报告，2024年提前批新增一般债和新增专项债规模分别为4320亿元和22800亿，均为2023年新增一般债（7200亿）和新增专项债（3.8万亿）额度的60%，合计27120亿，说明2024年监管部门已按照全国人大常委会授权的比例上限下达了地方提前批额度。 图表22024年提前批额度已按顶格下达 资料来源：财政部，各地财政局，华创证券整理 但2024年以来地方债发行进度较慢，或与增发国债资金充裕以及监管为避免资金闲 置而审批节奏放慢有关。截至2月25日，今年以来地方债累计净融资在4800亿附近， 与提前批额度下达时点靠后的2021年相近，显著不及正常年份8000亿-9000亿的水平， 主要是1月末新增专项债才启动发行。一方面可能是2023年增发国债资金较为充裕，项目对专项债资金需求不强，另一方面或由于监管注重资金使用效率，项目开工淡季为避免资金闲置对地方债发行的审批偏慢，今年提前批额度1月才下达，时点较往年的11月 -12月也偏靠后。 图表32024年以来地方债累计净融资规模偏低图表42024年新增专项债发行启动时点靠后 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2024年各省的提前批额度分配，呈现经济大省上量，债务压力较大的重点省份缩量的特征。2024年提前批新增一般债额度与2023年一致，多数地区分配额度变化不大，仅天津市由32亿增长至72亿较为明显；2024年提前批新增专项债额度较2023年多900亿，其中经济大省发挥“挑大梁”作用，分配到的专项债额度上量较为明显，规模排名前十的地区占全国比重从2023年的67.17%上行至73.64%，而债务压力偏大的12个重点省份专项债额度多有缩量，占全国比重由2023年的15