固定收益行业利率债周报：调整行情渐进

调整行情渐进 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为调整行情渐进，短期仍然处于震荡阶段。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.65- 2.60区间震荡。近期债市依然没有脱离前期的博弈主线：地产政策与降准，并在风险资产冲高回落的背景下，震荡走强。 我们认为三季度的叙事主线是预期修复与经济环比走强，目前的市场已经对“预期修复”进行了定价（主要是股和商品，债券只是边际上对后续市场的乐 观情绪出现修正），我们认为“环比走强”的基本面市场仍然未进行定价，旺季需求仍然未到来，目前的预期修复仍然是供需双弱的背景。 回到交易策略上，当前市场的博弈情绪较大，市场仍然处于窄幅震荡，短期内仍然建议投资者仍然按照101.8-102.4区间震荡进行交易，考虑到近期有望冲击前高，建议先做止盈观望，待市场经历政策冲击回落至区间下沿继续抄底。中期来看，8月中旬或是变盘点，我们仍然看好股市的趋势上涨行情以及债市的趋势调整行情。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放530亿，共到期3410亿，净投放 2880亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.6%。 一级市场。上周共发行利率债47只，总发行2568.7亿，净融资1241.5亿。 其中国债共发行300.8亿元，净融资-103.1亿，地方债共发行2267.9亿，净 融资1344.6亿。本周预计利率债总发行3145.3亿，净融资463.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.67-2.64震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持松平衡， 资金面价格呈现分化。上周市场的运行整体偏乐观。从经济基本面来看，制造业PMI继续验证经济的筑底迹象，经济周期所处的位置仍然处于被动去库到主动补库阶段，基本面筑底阶段，长债的波动率逐步降低。政策刺激仍然是市场交易的主线，地产政策过度到存量房贷利率与部分地区的“认房不认贷”政策，三季度或是政策发力的窗口期。市场整体的博弈空间仍然较小，债市整体维持窄幅震荡。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期530亿，关注央行针对流动性的续做 情况。基本面：8月9日公布7月通胀数据。8月10日公布7月信贷数据。风险提示：政策风险。 2023年08月06日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《宽幅震荡延续：固定收益行业利率债周报》2023-07-30 2、《降准预期升温：固定收益行业利率债周报》2023-07-24 3、《债市进入磨底阶段：固定收益行业利率债周报》2023-07-17 4、《七月或迎来止盈窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-07-09 5、《政策博弈下的十字路口：三季度利率策略展望》2023-07-06 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为调整行情渐进，短期仍然处于震荡阶段。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.65-2.60区间震荡。近期债市依然没有脱离前期的博弈主线：地产政策与降准，并在风险资产冲高回落的背景下，震荡走强。 我们认为三季度的叙事主线是预期修复与经济环比走强，目前的市场已经对“预期修复”进行了定价（主要是股和商品，债券只是边际上对后续市场的乐观情绪出现修正），我们认为“环比走强”的基本面市场仍然未进行定价，旺季需求仍然未到来，目前的预期修复仍然是供需双弱的背景。 回到交易策略上，当前市场的博弈情绪较大，市场仍然处于窄幅震荡，短期内仍然建议投资者仍然按照101.8-102.4区间震荡进行交易，考虑到近期有望冲击前高，建议先做止盈观望，待市场经历政策冲击回落至区间下沿继续抄底。中期来看，8月中旬或是变盘点，我们仍然看好股市的趋势上涨行情以及债市的趋势调整行情。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放530亿，共到期3410亿，净投放2880亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.6%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-07-312023-08-012023-08-022023-08-032023-08-04 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.27%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2.24 2023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/4 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至8.7万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-07-312023-08-012023-08-022023-08-032023-08-04 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债47只，总发行2568.7亿，净融资1241.5亿。其中国债共发行 300.8亿元，净融资-103.1亿，地方债共发行2267.9亿，净融资1344.6亿。 本周预计利率债总发行3145.3亿，净融资463.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 950.0 300.8 1423.3 403.9 -473.3 -103.1 地方债 2195.3 2267.9 1258.8 923.3 936.5 1344.6 总计 3145.3 2568.7 2682.1 1327.2 463.2 1241.5 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.67-2.64震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持松平衡，资金面价格呈现分化。上周市场的运行整体偏乐观。从经济基本面来看，制造业PMI继续验证经济的筑底迹象，经济周期所处的位置仍然处于被动去库到主动补库阶段，基本面筑底阶段，长债的波动率逐步降低。政策刺激仍然是市场交易的主线，地产政策过度到存量房贷利率与部分地区的“认房不认贷”政策，三季度或是政策发力的窗口期。市场整体的博弈空间仍然较小，债市整体维持窄幅震荡。 7.31：十债全天小幅震荡，收于2.66。央行开展了310亿7天期逆回购操作，当日140亿逆回购到期，因此单日净投放170亿，资金面均衡偏宽松。PMI数据整体符合预期，经济周期所处的位置仍然处于被动去库到主动补库阶段，基本面筑底阶段，长债的波动率逐步降低，收益率小幅上行。 8.1：十债全天维持2.665-2.6475震荡。央行开展了80亿7天期逆回购操作，当日440亿逆回购到期，单日净回笼360亿。财新制造业PMI数据对市场的扰动也较小，多地跟进消费等刺激政策，债市维持窄幅震荡。 8.2：十债全天维持2.655-2.6475震荡。央行开展了90亿逆回购操作，今日1040亿逆回购到期，单日净回笼950亿，资金面宽松。地产政策过度到存量房贷利率与部分地区的“认房不认贷”政策，市场情绪回暖，继续维持震荡。 8.3：十债全天维持2.6475-2.64震荡。央行开展了30亿7天逆回购操作，当日1140亿逆回购到期，单日净回笼1110亿。今日无交易主线，权益市场方面，彭博称摩根士丹利下调中国股票评级，带动风险资产的调整，债市继续小幅下行。 8.4：十债全天维持2.655-2.64震荡。央行开展了20亿7天期逆回购操作，当日650亿逆回购到期，单日净回笼630亿元，本周净回笼2880亿。政策发布会并未公布增量信息，债市仍然处于弱现实，弱预期阶段，债市小幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/4 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/4 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/4 10.60 10.50 10.40 10.30 10.20 10.10 10.00 9.90 9.80 9.70 9.60 隐含税率 2023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/4 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。8月3日高炉开工率83.4%，较7月27日上涨1.3个百分点。8月3日汽车全钢胎 开工率58.9%，较7月27日下跌3.5个百分点，8月3日汽车半钢胎开工率71.8%， 较7月27日上涨0.1个百分点。8月3日江浙地区涤纶长丝开工率86.3%，较7 月27日上涨0.1个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 1357911131