基本面量化系列研究之三十三：行业配置模型上半年相对Wind全A超额9.7%

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年07月07日 行业配置模型上半年相对Wind全A超额9.7%——基本面量化系列研究之三十三 本期话题：行业配置模型上半年相对Wind全A超额9.7%。截止2024 年6月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益1.7%，相对Wind全A指数超额9.7%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益9.2%，相对Wind全A指数超额17.2%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益十分优异。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过近期高股息板块拥挤度有所上升，但尚未触及高拥挤预警区间，后续可重点关注红利板块拥挤度变化。此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱 RS指标，提示年度级别的行业信号。当前出现RS>90的行业有：煤炭、农林牧渔、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年 领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。 宏观层面：宏观情景分析。预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段。 中观层面：消费估值处于历史底部区域，近期成长估值有所回升。 消费估值处于历史底部区域：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于历史底部区域，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到7%、25%和3%分位数，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费 板块进入长期配置区间，建议重点关注。 近期成长估值有所回升。目前军工业绩透支年份下降至6%分位数附近，新能源回升至32%分位数附近，处于历史中枢水平；通信业绩透支年份回落至10%分位数，处于较低区域，建议重点关注。 大金融目前具备绝对和相对收益配置价值。银行未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。 行业配置模型跟踪：高股息板块拥挤度有所上升，模型相比上月有所减仓，加仓资源品、出海和AI。右侧行业景气趋势模型2024年至6月底录 得1.7%的绝对收益，相对Wind全A指数超额9.7%，若进一步叠加PB-ROE选股，策略今年绝对收益9.2%，相对Wind全A指数超额17.2%，超额净值创历史新高，样本外表现优异。当前观点维持不变，高自由现金流的稳定高股息仍然是中期压舱石，供给受限且已处于补库存周期的部分资源品进入超配阶段，与算力相关的AI板块持续维持高景气，与全球制造业补库存共振的制造业出海也值得关注。具体配置权重如下：稳定高股息28%（电力及公用事业14%、银行7%，交通运输7%）、资源品32%（有色金属10%、石油石化15%，煤炭7%）、制造业出海18%（家电16%、汽车2%）、算力22%（电子13%、通信9%）。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：七月配置建议：超配大盘质量》 2024-07-01 2、《量化周报：市场短期可以期待小幅反弹》2024- 06-30 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化》2024-06-29 4、《量化分析报告：红利+顺周期双主线受益，看好银行板块投资价值》2024-06-28 5、《量化专题报告：创新高股票中的Alpha》2024- 06-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：行业配置模型上半年相对Wind全A超额9.7%4 二、基本面量化体系介绍8 三、宏观层面：处于主动去库存周期9 3.1、宏观景气指数跟踪9 3.2、宏观情景分析9 3.2.1、经济扩散指数处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底9 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能底部震荡10 3.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段10 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间12 4.1、消费业绩透支年份处于历史底部区域12 4.2、近期成长板块业绩透支年份有所上升13 4.3、大金融目前可能具备绝对和相对收益配置价值14 �、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪17 5.1、行业景气趋势配置模型17 5.2、行业困境反转配置模型17 5.3、行业配置落地：ETF&选股18 风险提示20 图表目录 图表1：截止2024年6月底，行业景气趋势策略绝对收益为1.7%，相对Wind全A超额9.7%4 图表2：截止2024年6月底，行业景气趋势选股策略绝对收益为9.2%，相对Wind全A超额17.2%5 图表3：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年6月28日）5 图表4：截止2024年6月28日，行业库存景气反转策略绝对收益为2.5%，相对行业等权超额13.4%6 图表5：行业库存景气图谱（截止2024年6月28日）6 图表6：当前共九个行业出现RS>90的信号，提示四个年度配置的方向：高股息、资源品、出海和AI（截止到2024年5 月31日）7 图表7：基本面量化研究框架8 图表8：宏观景气指数跟踪9 图表9：经济扩散指数处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底10 图表10：货币景气指数位于0轴以下，但考虑到领先性PPI在未来几个月有可能底部震荡10 图表11：当前处于主动去库存阶段11 图表12：基于库存周期的择时策略11 图表13：食品饮料行业分析师预期景气度12 图表14：食品饮料行业业绩透支年份12 图表15：家电行业分析师景气指数12 图表16：家电行业业绩透支年份12 图表17：医药行业分析师预期景气度13 图表18：医药行业业绩透支年份13 图表19：通信行业分析师预期景气度13 图表20：通信行业业绩透支年份13 图表21：国防军工行业分析师预期景气度13 图表22：国防军工行业业绩透支年份13 图表23：电力设备与新能源行业分析师预期景气度14 图表24：电力设备与新能源行业业绩透支年份14 图表25：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率14 图表26：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率14 图表27：保险PEV估值处于历史低位15 图表28：经济景气指数和十年国债收益率近期有企稳回升迹象15 图表29：保费收入增速近期有所回落15 图表30：地产行业NAV估值模型16 图表31：房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间16 图表32：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2024年6月28日）16 图表33：行业景气趋势策略近两年表现比较优异17 图表34：两个模型以及并行策略超额表现17 图表35：行业库存景气反转策略相对行业等权历史表现优异18 图表36：行业景气趋势ETF配置模型历史表现18 图表37：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年6月28日）19 图表38：景气度投资选股策略净值表现19 图表39：景气度投资选股模型最新重仓股推荐19 一、本期话题：行业配置模型上半年相对Wind全A超额9.7% 近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示： 核心观点：截止2024年6月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益1.7%，相对Wind全A指数超额9.7%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益9.2%，相对Wind全A指数超额17.2%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益十分优异。当前继续看好“高股息 +资源品+出海+AI”四大主线，其中高自由现金流的稳定高股息仍然是中期压舱石，供给受限且已处于补库存周期的部分资源品进入超配阶段，与算力相关的AI板块持续维持高景气，与全球制造业补库存共振的制造业出海也值得关注。不过6月高股息板块拥挤度有所上升，但目前仍未触及高拥挤预警区间，后续需持续重点关注高股息板块的拥挤度变化。 此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：煤炭、农林牧渔、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方 向：高股息、资源品、出海和AI。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。 两个模型具体表现和最新推荐如下： 1）右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型2023年相对Wind全A指数超额9%，绝对收益为4%。截止2024年6月底，相对Wind全A指数超额9.7%，绝对收益为1.7%，表现较为优异。 图表1：截止2024年6月底，行业景气趋势策略绝对收益为1.7%，相对Wind全A超额9.7% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现十分优异，年化超额收益超过10%，近期超额收益净值创历史新高。其中2022年相对Wind全A指数超额10.2%，2023年相对Wind全A指数超额10.4%，2024年截止6月底超额17.2%，绝对收益9.2%。 图表2：截止2024年6月底，行业景气趋势选股策略绝对收益为9.2%，相对Wind全A超额17.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据最新一期打分，7月行业配置建议如下：稳定高股息28%（电力及公用事业14%、银行7%，交通运输7%）、资源品32%（有色金属10%、石油石化15%，煤炭7%）、制造业出海18%（家电16%、汽车2%）、算力22%（电子13%、通信9%）。 图表3：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年6月28日） ‰ •Ç‰¾,::¾ •Ç‰¾,::¾, 1.8 Qz‡ ½ Q ‰ ‰ 1.3 §§ 0.8 Ę + ‰ ‰ −2.2 0.3 " −1.7 −1.2 −0.7 −0.2 0.3 0.8 −0.2 § ã + 1.3 p 1.8 Q Ⓒ −0.7 + "‰.Ⓒ”,9‡AI−:1.2 1.¾¿‰ $÷ g ‰ 2.Ⓒ:§§.Q.½ 3.[‡:. 4.AI:.Ę −1.7 ª g ‰ g −2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数>80%、毛利率和自由现金流占比历史分位数<20%的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避掉库存压力较大和不具备补库条件的行业。可以看到，考虑库存维度信息后，困境反转策略今年以来表现较为优异，截止6月底策略绝对收益2.5%，相对行业等权超额13.4%。 图表4：截止2024年6月28日，行业库存景气反转策略绝对收益为2.5%，相对行业等权超额13.4% 库存景气策略基准：等权超额净值 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数>80%、毛利率或