“数”看期货：交割日临近，部分商品极端跨期价差有望回归

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周四大期指涨跌不一，大市值期指本周不再持续相对占优。其中中证500期指涨幅最大，涨幅为1.22%，上证50期指收跌，跌幅为-0.21%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，IF期指全合约持仓量上升9.47%，IC与IM期指成交量小幅上升，IF与IH期指成交量上升超20%。各期指表现分化缩小，周内交易日走势仍有所分化，但近期交易形式上持续出现向上缺口，交易情绪乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.55%、-0.79%、-1.50%、2.13%，较上一周，期指基差变化不大，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，分红影响趋弱，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.90%、6.50%、4.30%、22.60%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 市场预期上，各期指价差率分位数处在2019年以来分布左尾的情况仍在持续，日度上期指也反复出现跳空高开，交易情绪持续乐观，未来期指可能逐步兑现乐观预期，但需要注意的是本轮短期行情大市值期指相对占优，增长政策预期下复苏行情可能是慢节奏。国内稳增长政策交易主线未变，指数内部机会明显，多重利好有望支持指数价格继续回升。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，我们估计期指基差或贴水加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.13%、0.17%和0.20%；IC、IH和IF主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.73%、-0.21%和-1.60%。 本周商品期货市场整体普遍下跌，整体收跌-0.65%。价差方面，在统计的56个品种中有34个品种处于BACK结构，BACK结构本周变化不大。换手方面，燃油是本周交易活跃上升最多的交易品种，沪锡是本周交易活跃下降最多的交易品种。菜粕和LPG是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为15.16%和-23.45%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 市场方面，此前部分商品的价差结构迟迟未回到历史均值水平，一方面是因为主力合约在存续区间有过大的涨跌幅，此类价差结构难以通过交易回归，价差更大概率是通过交割的方式强制回归，随着主力合约的更换，此结构下的悲观预期造成的统计价差与基差规律失效将不再明显，统计价差与基差结构的约束性将增强，利好CTA套利策略。具体到品种上，纯碱商品9月与1月合约价差率20.57%，1月与5月合约价差率1.08%，随着其主力合约更换与9月交 割的临近，围绕9月合约的贸易基差定价和其极端价差或部分回归，交割后，远月之间的价差也将保持而回归到正常范围，关注因行情波动产生的价差套利机会。另一方面，对基本面供求的分歧甚至过度悲观的预期也制约了价格结构的回归，基本面上长期的供求变化作用在短期的表现是不明确的，商品市场已从修复逐步进入到复苏验证阶段，实际需求修复的程度决定本轮商品市场上扬的高度，而短时间看短期市场有明显支撑。首先海外流动性环境预期在边际转好，虽然加息尾端至实质降息的间隔时间可能较长，美联储货币政策调整节奏也可能非线性，但终点利率预期的清晰有望市场更准确定价。其次国内多种商品将迎来季节销售旺季，稳增长政策预期降低交易的不确定性，市场风险偏好有望提升。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：今年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：纯碱价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指涨跌不一，大市值期指本周不再持续相对占优。其中中证500期指涨幅最大，涨幅为1.22%，上证50期指收跌，跌幅为-0.21%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，IF期指全合约持仓量上升9.47%，IC与IM期指成交量小幅上升，IF与IH期指成交量上升超20%。各期指表现分化缩小，周内交易日走势仍有所分化，但近期交易形式上持续出现向上缺口，交易情绪乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.55%、 -0.79%、-1.50%、2.13%，较上一周，期指基差变化不大，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，分红影响趋弱，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.90%、6.50%、4.30%、22.60%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-0.75%与0.46%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指8月合约的有影响，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数分红对8月主力合约的点位的影响分别为3.03、1.32、0.81、1.22。 市场预期上，各期指价差率分位数处在2019年以来分布左尾的情况仍在持续，日度上期指也反复出现跳空高开，交易情绪持续乐观，未来期指可能逐步兑现乐观预期，但需要注意的是本轮短期行情大市值期指相对占优，增长政策预期下复苏行情可能是慢节奏。国内稳增长政策交易主线未变，指数内部机会明显，多重利好有望支持指数价格继续回升。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，我们估计期指基差或贴水加深。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深3000.70%0.51%0.175%0.250%0.060%10.6624.742.90%41% 中证5001.41%1.22%-0.032%-0.010%-0.016%5.8427.856.50%26% 中证10001.08%0.91%-0.011%0.020%0.036%5.2818.904.30%33% 上证500.07%-0.21%0.142%0.160%-0.001%7.6614.7022.60%51% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表12：IH合约加总持仓量与成交量图表13：IM合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表14：IF跨期价差率频数分布图表15：IC跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表16：IH跨期价差率频数分布图表17：IM跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表18：2024年分红点数预估 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 90.00 80.00 70.00 83.8782.84 71.88 58.37 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 IF ICIHIM 来源：Wind，国金证券研究所 注：因2023年分红大部分结束，对各存续合约点数影响小，仅做2024年年度预测展示。 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合，通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益，能够增强市场中性策略的表现。本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势，采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控。我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路，此类产品对开多和开空没有限制，对每周换手率等限制较小。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.13%、0.17%和0.20%；IC、IH 和IF主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.73%、-0.21%和-1.60%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略。本周的策略信号开多、开空均有，各期货合约策略信号方向较为一致，大部分平仓为信号平仓