“数”看期货：期指贴水加深，商品价差结构仍未回归平均区间

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，本周四大期指下跌，小市值期指相对占优。其中中证1000期指跌幅最小，跌幅为-0.85%，上证50期指跌幅最大，跌幅为-2.80%。全部合约角度看，交割周，四大期指持仓量均小幅上升，日均总成交量变化不大，IM成交量减少-15.15%。周内结构上大市值期指与小市值期指表现分化明显，期指周内走势波动也有所扩大，IF与IH期指周度涨跌幅在2019年以来14%与11%分位数。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.75%、-3.00%、-3.19%和-5.38%，期指贴水均扩大，指数分红影响已被定价较为充分，关注基差结构变化展示的交易情绪指引。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的91.30%、22.30%、23.00%、96.10%分位数。受分红影响，期指远月合约贴水加深。 分红预测方面，分红对四大期指6月合约有较大影响，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中 证1000指数分红对6月主力合约的点位的影响分别为9.55、13.53、8.89、13.63。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，4月工业企业利润仍边际走弱，本周指数再次下探，市场波动短期有所放大，宏观数据与期指相互关系常出现变化，但期指因预期博弈往往提前定价而领先于宏观数据，复苏期宏观数据波动偏弱属于常态，关注经济实际恢复斜率，稳增长政策提效下期指或率先再次交易复苏预期。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续随着交易情绪恢复正常，我们估计期指总体基差贴水有所收窄。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.05%、0.06%和0.12%；IC和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.49%和0.06%，IF主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.15%。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场下挫，整体下跌-2.31%。玉米淀粉和玉米相关登海种业本周表现最好收跌-2.03%；沪镍相关湘潭电化收涨4.48%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有41个品种处于BACK结构，BACK结构本周缩小。换手方面，原油是本周交易活跃 上升最多的交易品种，燃油是本周交易活跃下降最多的交易品种。纯碱和红枣是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为10.87%和-16.01%。最大偏离幅度变化不大。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 市场方面，市场整体下挫，部分品种单周跌幅在历史分位数10%以下，按照统计规律，极端市场的反应后短期内对应 品种往往有所反弹，但趋势的方向性变化没有明显规律。需要警惕以往的期现价差与不同合约价差的交易经验短期或难以适应市场，市场价差结构的偏差可能会持续到合约交割而强制回归，不同合约的定价重点明显不同，不同合约的基本面预期也存在较大差异，市场定价已经充分，价差充分预期宏观政策滞后的影响下基本面变化，基差与价差处在合理水平，按照统计方法套利较难获利，玻璃与纯碱商品的价差BACK结构本周进一步扩大，在此结构未回归平均区间时，市场仍有大幅波动，关注价差结构的指示性，套利风险加大。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录12 股指期限套利计算12 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示14 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率5 图表6：IC当季合约年化基差率5 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量6 图表12：IC合约加总持仓量与成交量6 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布7 图表18：IM跨期价差率频数分布7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号9 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：今年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：红枣价差率11 图表31：纯碱价差率11 图表32：玻璃价差率（20230519周）12 图表33：玻璃价差率（20230526周）12 图表34：成分股分红预测方法13 图表35：EPS取值方法13 图表36：预测派息率取值方法13 图表37：策略信号定义14 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指下跌，小市值期指相对占优。其中中证1000期指跌幅最 小，跌幅为-0.85%，上证50期指跌幅最大，跌幅为-2.80%。 全部合约角度看，交割周，四大期指持仓量均小幅上升，日均总成交量变化不大，IM成交量减少-15.15%。周内结构上大市值期指与小市值期指表现分化明显，期指周内走势波动也有所扩大，IF与IH期指周度涨跌幅在2019年以来14%与11%分位数。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-2.75%、 -3.00%、-3.19%和-5.38%，期指贴水均扩大，指数分红影响已被定价较为充分，关注基差结构变化展示的交易情绪指引。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的91.30%、22.30%、23.00%、96.10%分位数。受分红影响，期指远月合约贴水加深。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-1.02%与0.59%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指6月合约有较大影响，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数分红对6月主力合约的点位的影响分别为9.55、13.53、8.89、13.63。 市场预期上，宏观数据偏弱扰动指数信心，4月工业企业利润仍边际走弱，本周指数再次下探，市场波动短期有所放大，宏观数据与期指相互关系常出现变化，但期指因预期博弈往往提前定价而领先于宏观数据，复苏期宏观数据波动偏弱属于常态，关注经济实际恢复斜率，稳增长政策提效下期指或率先再次交易复苏预期。期指基差变化上，期指基差已经较充分反应期指分红影响，后续随着交易情绪恢复正常，我们估计期指总体基差贴水有所收窄。 指数主力合约 主力合约 主力合约分 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -2.37% -2.51% -0.258% -0.010% -0.066% 9.60 21.44 91.30% 30% 中证500 -1.34% -1.37% -0.205% 0.019% -0.128% 6.98 28.95 22.10% 33% 中证1000 -0.85% -0.77% -0.162% 0.370% -0.088% 5.30 16.64 21.60% 30% 上证50 -2.80% -3.05% -0.594% -0.459% -0.112% 6.79 13.25 96.20% 41% 红调整 20日基差率 本周全合约 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 当月下月当季 71.21 67.92 70.18 60.45 61.74 57.89 39.26 34.95 13.53 13.63 9.55 8.89 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 IFIC IHIM 来源：Wind，国金证券研究所 注：当月合约为6月合约，下月合约为7月合约，当季合约为9月合约。 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 4200 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 4200 IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 2023-04-112023-04-252023-05-122023-05-26 2023-04-112023-04-252023-05-122023-05-26 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% 6500 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 6500 IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 2023-04-112023-04-252023-05-122023-05-262023-04-112023-04-252023-05-122023-05-26 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴)