2023年下半年资本市场策略展望：“转折”

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ “转折” ——2023年下半年资本市场策略展望 2023.08.04 徐驰 S0740519080003 xuchi@zts.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy01@zts.com.cn �永健 S0740522050001 wangyj09@zts.com.cn 目录 大势研判：冲击后反转 今年下半年或是“否极泰来”“牛熊转换”最重要的时间点和布局点，政策力度或是“胜负手”，建议密切跟踪风险释放的过程，以确定仓位调整的节奏 行业配置：侧重防御兼顾主题 在风险释放前，配置方向上维持三大偏防御主线不变：1）国家安全：半导体、数字经济； 2）电力等高分红的央企公用事业；3）大众消费相关的国货、小家电、休闲食品等 两大核心主线：中特估+科技 央企龙头估值提升+科技革命将是“冲击-反转”后最重要的牛市主线 回顾“否极泰来”——今年以来为何我们持续提示市场风险 A股本轮调整的本质因素是什么？ •去年A股主跌的四大基本面因子：1）疫情；2）债务风险（地产+城投）；3）俄乌冲突下的地缘风险；4）美联储加息周期下的全球流动性风险。在去年四季度以来的反弹中，只释放了一个半（疫情+部分优质地产企业债务）。 •另外两大风险——地缘政治与全球流动性，需要在今年上半年进行释放后市场风险才会出清。 •疫后复苏的国际经验：参考中国香港等地区的经验，疫情放开之后，在经历一波需求集中释放之后，由于疫情对居民、企业资产负债表的影响，后续复苏的持续性和高度关键在于政府刺激的力度。 图表：2022年上证综指走势及重要影响事件回顾 图表：去年中国香港疫情放开后，需求的短期脉冲与中期回落 中国香港:零售业总销货:数量指数:当月同比（%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 •去年底中央经济工作会议对于经济政策定调偏定力：“中国经济潜力大、韧性强、活力足”“去年以来经济下行主要受超预期因素影响”。 资料来源：Wind，微博，红星新闻，观察者网，央视新闻，海外网，京报 网，中国质量万里行，华声在线，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 3 经历了一季度需求集中释放后，伴随二季度经济高频数据“均值回归”，目前市场对于经济预期较为谨慎，呈现“长期问题短期化”的现象。 关注：担心90年代日本资产负债表式收缩与供给需求侧长期结构性问题。 焦点：1）后续还有没有可能推出大政策？2）即便推出大政策，还能不能扭转趋势？ 最根本的问题：可以预见的未来，A股市场还有没有大行情？ 图表：今年4月以来股债利差（1/沪深300估值-十年期国债收益率）持续走高（%） 8.0000 1/沪深300市盈率TTM-十年期国债收益率 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 资料来源：Wind，中泰证券研究所 市场对于二季度盈利整体持悲观预期，相较于去年同期预测整体下降。 对于综合、电力设备板块预期可以维持去年同期盈利，钢铁、建筑材料、房地产、基础化工等板块预计可能有大幅的盈利下滑。 图表：市场预期二季度净利润同比下降 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据取自2023年7月24日，盈利预测来自wind一致预期（板块业绩来自有wind一致预期数据的所有个股的合计） 市场对于二季度整体持悲观预期，80%的板块预测EPS持续下降；对于创业板的预期较为悲观 图表：市场对多数板块二季度EPS预测同比下降 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据取自2023年7月24日，盈利预测来自wind一致预期（板块业绩来自有wind一致预期数据的所有个股的合计） 供给侧：以新能源为代表的新兴产业，近年来新增产能过快。 需求侧：1）人口老龄化与消费、地产下行；2）债务压力；3）供应链“脱钩”压力。 图表：近两年我国动力电池产量、销量及装机量 图表：疫情前我国社零增速已进入下行通道 产量（GWh）销量（GWh）装机量（GWh） 600 中国:社会消费品零售总额:当月值(亿元) 中国:社会消费品零售总额:当月同比(%，右轴) 500 400 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 40 30 20 10 300 0 200 -10 100 -20 -30 0 2021年 2022年 图表：2017年我国20-49岁人口×城镇化率见到高点 1995-01 1996-06 1997-11 1999-04 2000-09 2002-02 2003-07 2004-12 2006-05 2007-10 2009-03 2010-08 2012-01 2013-06 2014-11 2016-04 2017-09 2019-02 2020-07 2021-12 2023-05 资料来源：中国粉体网讯，电动汽车观察室，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所资料来源：Wind，中泰证券研究所 为何市场对一般性政策（降息、房地产放松等）反应有限？ •疫情对于居民、企业资产负债表和收入预期影响 •对地方政府债务、房地产大周期“拐点”的担忧 •“加杠杆”政策往往在顺周期时才相对有效 图表：城镇储户房价预期指数变化 图表：城镇储户收入感受及信心指数变化 图表：降息、扬州等地放松政策落地后房地产指数走势 房价预期指数（%） 70 本季收入感受指数（%） 本季收入信心指数（%） 65 60 55 50 45 40 35 30 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 资料来源：中国人民银行，中泰证券研究所资料来源：中国人民银行，中泰证券研究所资料来源：Wind，人民网，都市快报，中泰证券研究所 1970-01 1971-11 1973-09 1975-07 1977-05 1979-03 1981-01 1982-11 1984-09 1986-07 1988-05 1990-03 1992-01 1993-11 1995-09 1997-07 1999-05 2001-03 2003-01 2004-11 2006-09 2008-07 2010-05 2012-03 2014-01 2015-11 2017-09 2019-07 2021-05 2023-03 供给、需求长期结构性问题与大国之间的关系影响下，经济长期增长的压力。财政政策的力度是决定是否通缩与牛市的关键。 图表：日本90年代年轻人失业率及日经225表现 图表：2021年以来土耳其失业率及伊斯坦堡ISE100表现 东京日经225指数:月(最后一条) 日本:失业率:总计:15-24岁（%，右轴） 伊斯坦堡ISE100 土耳其:失业率（%，右轴） 4500014 40000 12 30000 25000 8 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 15 14 35000 10 13 12 20000 6 11 15000 4 10 10000 5000 2 9 0 0 8 国际经验下，地缘环境的复杂性带来的财政、就业压力，往往会带来财政、货币政策的进一步发力。财政政策进一步发力，经济由“通缩预期”向“通胀预期”转换的过程将是市场“转折”最重要的“窗口”。 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地产难以成为超预期政策发力点：1）“房住不炒”原则；2）债务压力；3）人口和城市化率的拐点；4）年轻人的高失业率与低生育率。 反转趋势财政政策的主要形式：1）债务置换；2）消费刺激：参考《求是》杂志撰文《加快构建新发展格局，把握未来发展主动权》，“要建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费”。 图表：主要经济体宏观杠杆率（%，2021年） 图表：我国20-34岁年轻人生育率下滑明显 中国:抽样数:20-24岁:生育率(%)中国:抽样数:35-39岁:生育率(%) 中国:抽样数:15-19岁:生育率(%) 中国:抽样数:25-29岁:生育率(%) 中国:抽样数:40-44岁:生育率(%) 中国:抽样数:30-34岁:生育率(%) 中国:抽样数:45-49岁:生育率(%) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 “底线思维”下政策开启的时机：参考去年四季度政策变化的脉络，关键在于有无超预期风险的冲击。 十九大后，与国内高频经济数据、具体的货币、财政、产业政策相比，决策层的政策取向，即：“国之大者”，是国内宏观研究中最需 要重视的因素。 统筹“发展”和“安全”，决策层政策重心在短期经济增长与长期战略定力的权衡取舍，对资本市场而言至关重要，“底线思维”是预判重大拐点的重要思路。 外交的变化对于国内政策具有重要信号意义：外交与内政往往在“一盘棋”下具有同频变化的特点，如：21年初中美阿拉斯加会晤与22 年底中美元首巴厘岛会晤。外部关系缓和之后，后续国内政策的方向也会更为积极。 图表：中美与国内政策变化 时间地点规格中方表述后续国内政策 2021年3月18日阿拉斯加 中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪、国务委员兼外长�毅将同美国国务卿布林肯、总统国家安全事务助理沙利文进行战略对话 你们没有资格在中国的面前说，你们从实力的地位出发同中国谈话 21年全年以教育、互联网、游戏等改革政策为主 2022年11月15日巴厘岛G20峰会前夕，中美领导举行双边会晤，双方同意在气候变化和粮食安全等领域 22年11月后疫情、民企等政策放开 并在G20领导人峰会上发表讲话 开展合作 过去百年美联储历史，一个“铁律”几乎贯穿美元货币历史，即： 凡现任总统力图谋求连任的“选举年”，美联储的货币政策基调无一例外偏“鸽”，以促进经济增长与美股表现，进而赢得民意。相应地，除非遇到“大萧条”等罕见的“黑天鹅”事件冲击，美股在大选年的表现一般会以强势为主。 故今年至明年美联储的政策基准或是：2024年全年，美联储鸽派或 将持续超预期，纳斯达克预计在明年全年亦将迎来牛市行情。为了明年鸽派超预期，在今年上半年：选举空窗期、经济硬着陆风险较低下，通过持续鹰派控制通胀或是美联储大概率的政策基调。 就美国通胀本身而言，预计7月开始，由于基数效应（去年6月）， 美国通胀率同比或将呈现一定的“韧性”。 预计在三季度美联储最后一次加息后，或将在下半年维持高利率，而今年底至明年的某个时刻，伴随美国国内通胀同比下行与全球经济衰退，以及美国选举年规律，美联储或将开启鸽派信号。 图表：美国居民消费价格指数CPI 美国居民消费价格指数 去年6月至12月 310 305 300 295 290 285 280 275 270 265 资料来源：TradingEconomics，中泰证券研究所 若没有超预期风险，则政策仍为框架内的积极，此时市场对长期经济复苏预期或仍难趋势