周观：如何看待央行再提存量房贷利率调整？（2023年第30期）

固收周报20230806 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待央行再提存量房贷利率调整？（2023年第30期） 观点 2023年8月1日，央行在2023年下半年工作会议中重提“调整存量个人住房贷款利率”，释放了什么信号？2023年7月14日，在2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行首次表态“支持和鼓励商业 银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。在2023年7月20日的外发报告《存量房贷利率会否下调？ —利率走势逻辑分析系列四》中，我们提及企业贷款利率和个人住房贷款利率之间出现了“反转”，导致用于生产经营的经营贷违规流入房地产，这一举动隐含的监管风险是引发央行提出存量房贷利率下调的原因。此次，央行再次强调将“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，表述由“支持鼓励”向“指导”的转变预示着存量房贷利率调整已箭在弦上。从央行此前表述来看，调整存量房贷利率可能主要采用“新发放贷款置换原来的存量贷款”或“协商变更合同约定”来实现。此前，2008年10月，央行曾发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。由于该优惠政策主要面向新增客户，因此存量客户纷纷通过跨行转按揭的方式重新成为“新增客户”，加剧了银行同业的竞争。考虑到“贷款搬家”的潜在风险，放开贷款置换的可能性较小。目前，99%的房地产按揭贷款利率是由�年期以上LPR和加点共同构成，就推进存量房贷利率调整的原则而言，央行强调“依法”、“有序”，因此我们预计可能采取借贷双方自行协商的模式，根据利率高低决定加点下调的幅度。调整存量房贷利率可以降低居民提前还贷的意愿，但同时也会加大商业银行净息差压力。此前7月14日央行发布会透露，在理财收益率、房贷利率等价格关系发生变化的背景下，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象显著。RMBS条件早偿率指数今年以来大幅增加，并于2023年6月12日达到0.2155的历史最高水平。调整存量房贷利率有助于降低居民提前还款意愿，从而提高银行经营的稳定性。但另一方面，目前商业银行面临较大的净息差压力，截止2023年一季度末，商业银行净息差仅为1.74%，已跌破1.8%的警戒线。存量房贷利率下调将进一步压缩银行利润空间，因此我们预计央行可能通过结构性政策工具对部分影响较大的银行给予支持，在“加大逆周期调节”的政策基调下，降准操作也有望于年内落地。 美国7月非农持续降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周2Y和10Y美债收益率开门红，10Y美债收益率持续攀升四日后回落，一度升超20bp，坚定站稳4%关口上方，持续刷新去年十一 月以来的近九个月最高，在4.03%-4.18%间震荡。对于货币政策更敏感的2Y美债收益率最高涨超4bp，迟迟无法站稳4.90%关口，在4.82-4.90%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，美国经济维持强劲韧性，制造业回落较快，服务业回落较慢。虽然非农持续降温，但就业市场仍旧火热，薪资持续增长可能成为驱动成本通胀的因素。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）制造业PMI略微回升，但仍处在收缩区间，商品通胀大幅反弹风险较低。本周公布的PMI数据显示，美国7月的制造业PMI指数46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46.0%，连续九个月处于收缩间。从需求侧细分来看，新订单回升1.7pct至47.3%，库存订单回升4.1pct至42.8%。（2）7月新增非农就业人数持续降温，但平均日薪高于预期，就业市场韧性仍强。美国7月新 增非农就业（季调）为18.7万人，低于预期19万人，6月数据从20.9万人下调至18.5万人。7月新增非农就业人数连续第二个月低于预期，是2020年12月以来最低水平。结构上，7月新增就业人数主要是由服 务生产带动，其中教育与保健服务业就业人数拉动最大，由前值7.1万人上升至10万人；金融活动、零售业、批发业均小幅增长。7月政府部门就业降温尤为明显，由前值5.7万人下降至1.5万人。商品生产新增 2023年08月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230731-20230804）》 2023-08-05 《二级资本债周度数据跟踪 （20230731-20230804）》 2023-08-05 1/39 东吴证券研究所 就业1.5万人，低于前值3.1万人；信息业、专业和商业服务、运输仓储业、和非耐用品、新增就业人数均为负增长。综合近期数据，我们认为由于当前美国经通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，二季度GDP增长显著超过市场预期导致利率水平在高位维持，且稳步增长的薪资和仍具韧性的核心通胀指标意味着美联储有空间可以继续加息，使通胀率降至2%的目标。但另一方面，美联储于7月再次加息25bp至5.25-5.5%区间使市场预测加息周期或已见顶，且非农数据的遇冷可能暗示着通胀有所回落让市场对9月暂停加息的预期小幅上升。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被继续突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 2.3.海外宏观及大类资产表现20 3.地方债一周回顾23 3.1.一级市场发行概况23 3.2.二级市场概况24 3.3.本月地方债发行计划25 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率27 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率28 4.5.信用利差30 4.6.等级利差33 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示38 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：RMBS条件早偿率指数（单位：点）7 图2：商业银行净息差压力较大（单位：%）7 图3：7月美国ISM制造业PMI略微回升，仍处在收缩区间8 图4：7月制造业PMI的回升由客户库存和新订单拉动，被就业项拖累9 图5：制造业PMI就业指数大幅下降，创2020年7月疫情后新低(单位：千人)9 图6：7月非农持续降温，连续两个月低于市场预期值（单位：千人）10 图7：新增非农靠服务生产拉动、商品生产和政府部门新增就业均有下降（单位：千人）10 图8：7月失业率和失业人数均小幅下降（单位：%，千人）11 图9：平均时薪同比增速超过PCE同比增速，有驱动成本通胀的风险（单位：%）11 图10：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图12：央行利率走廊（单位：%）14 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图18：国开债、国债利差（单位：BP）16 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：商品房总成交面积涨跌互现（单位：万平方米）17 图22：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）17 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图24：同业存单利率（单位：%）18 图25：余额宝收益率（单位：%）18 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图29：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/07/31-08/04）20 图30：VIX指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/07/31-08/04）20 图31：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降(2023/07/31-08/04)(单位:%)21 图32：美期限利差收窄、信用利差扩大(2023/07/31-08/04）(单位:bp)21 图33：离岸人民币领涨，加拿大元领跌（2023/07/31-08/04）22 图34：WIT原油领涨，白银领跌（2023/07/31-08/04）22 图35：地方债发行量及净融资额（亿元）23 图36：本周地方债发行利差主要位于10BP以下（只）23 图37：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）23 图38：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）24 图39：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）24 图40：地方债发行计划（单位：亿元）25 图41：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）26 4/39 东吴证券研究所 图43：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图46：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图47：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图48：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图50：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图51：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图52：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图53：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图54：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：非农数据的降温使市场预期9月暂停加息的概率小幅上升（截止8月4日）12 表2：2023/7/31-2023/8/4公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率27 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）28 表9：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）28 表10：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）29 表11：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）33 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）34 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）35 表18：活跃信用债36 表19：发行人主体评级或展望调低情况37 5/39 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：2023年8月1日，央行在2023年下半年工作会议中重提“调整存量个人住房贷款利率”，释放了什么信号？ A1：2023年7月14日，在2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行