产品渠道共同发力，经营效率持续改善

公司研究报 告食品饮料休闲食品 2023-08-03 公司点评报告 增持/维持盐津铺子(002847) 目标价：104 昨收盘：85.14 盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 走势比较 51% 太38% 平25% 洋12% 22/8/3 22/10/3 22/12/3 23/2/3 23/4/3 23/6/3 证(1%) 券(14%) 股盐津铺子沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)196/174公总市值/流通(百万元)16,704/14,773司12个月最高/最低(元)137.61/79.12证相关研究报告： 券盐津铺子（002847）《盐津铺子：23H1研业绩略超预期，产品渠道共同发力》究--2023/07/17 报盐津铺子（002847）《盐津铺子：23 告年股权激励草案落地，全年目标进 一步提速》--2023/05/09 盐津铺子（002847）《盐津铺子：23Q1收入超预期，渠道拓展持续推进》 --2023/04/23 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：盐津铺子发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润18.94亿元、2.46亿元、2.31亿元，分别同比+56.5%、 +90.7%、+103.5%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为10.01亿元、1.34亿元、1.33亿元，分别同比+57.59%、+98.91%、+104.6%。归母净利润、扣非归母净利润均落于业绩预告中位数附近。 点评： 收入分析：渠道、产品共同发力推动收入高增，魔芋、鹌鹑蛋增速较快 23H1，公司实现营收18.94亿元，同比+56.54%（Q1：+55.37%；Q2： +57.59%），Q2增速环比进一步提升。 1）分品类，魔芋制品、新品类鹌鹑蛋、蒟蒻果冻增速表现较好。23H1 辣卤零食营收为7.14亿元，同比+95.63%，其中休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/其他分别为2.23/1.95/1.50/1.46亿元，同比 +163%/+94%/+53%/+79%，魔芋产品已发展为公司第一大单品，肉禽制品预计受益于小肉肠、肉枣等产品在散装、定量装规格快速放量。其他品类上，休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干产品/其他/蛋类零食营收分别为3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.99/0.95亿元，同比+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+80.6%/+582.4，其 中新品类蒟蒻果冻、鹌鹑蛋，预计受益于零食渠道、电商渠道快速放量、去年基数相对较低，上半年增速表现较快。 2）分渠道，零食量贩稳步放量，电商渠道保持高增。经销和其他渠 道收入13.11亿元，同比+58.1%，主要为经销商数量进一步提升，期 内，公司经销商2609家，同比增加639家，同时零食量贩渠道受益于深度合作的系统数量提升，公司目前已与零食很忙、零食有鸣、赵一 鸣等展开深度合作。电商渠道实现营收3.91亿元，同比+155.6%，主 要为公司聚焦大单品战略，并重视抖快的新流量，预计上半年天猫、京东等传统电商平台以及新兴流量平台均实现较快增长。直营渠道实现营收1.92亿元，同比-15.4%，主要为商超人流量下滑，同时公司 部分直营KA将转由经销商经营。 本费利分析：Q2毛销差进一步改善，归母净利润率同比改善 1）上半年毛销差有所提升，推动利润率改善。23H1公司毛利率35.34%， 同比-2.16pct。分产品看，休闲烘焙类/深海零食/辣卤零食30.87%/ 盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S119052211000252.65%/33.38%，同比-3.52pct/+2.45pct/-7.45%。销售费用率 12.6%，同比-6.2pct，主要为零食量贩等市场费用率较低的渠道占比持续提升，毛销差为22.78%，同比+4.11pct。管理费用率4.2%，同比 -1.1pct，研发费用率2.4%，同比0pct，归母净利润率12.97%，同比 +2.32pct。 2）Q2毛利率环比提升，利润率同比有所改善。23Q2，公司毛利率 36.03%，同比-0.49pct，环比+1.46pct，预计为公司产品放量带动规模效应以及部分辅料成本环比有所改善。销售费用率11.5%，同比 -6.2pct，毛销差为24.6%，同比+5.75pct。管理费用率4.1%，同比 -0.8pct，研发费用率2.1%，同比-0.6pct，财务费用率0.47%，同比 -0.12pct。归母净利润率13.40%。同比+2.78pct。 23年展望：渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。展望全年， 1）产品端，公司在持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、 烘焙、薯片、果干、蒟蒻、鹌鹑蛋），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作， 其中22年零食很忙系统实现营收2.11亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业 务的发展。3）成本端，上半年原材料成本整体有所回落，叠加供应 链的规模效应，有望推动成本端进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化。考虑上半年公司所得税前列支股份支付费用1981.21万元，公司23年上半年已完成收入、利润考核目标的52%、52%，全年业绩考核目标（营收不低于36.2亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.8亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠 道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦七大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。考虑公司鹌鹑蛋、蒟蒻新品快速放量，零食渠道持续加强深度合作，我们预测公司2023-2025年收入为40.09/51.56/63.41亿元，同比+39%/+29%/+23%，归母净利 润分别为5.11/6.71/8.70亿元，同比+70%/+31%/+30%，EPS分别为2.61 盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 3 公司点评报告P /3.42/4.44元。我们按照2023年业绩给40倍PE，一年目标价104元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2894 4009 5156 6341 （+/-%）27% 39% 29% 23% 归母净利(百万元）301 511 671 870 （+/-%）100% 70% 31% 30% 摊薄每股收益(元)2.34 2.61 3.42 4.44 市盈率(PE)36 33 25 19 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 135 203 481 1136 2036 营业收入 2282 2894 4009 5156 6341 应收款项 208 180 307 358 463 营业成本 1467 1889 2609 3384 4162 存货净额 259 453 636 824 1014 营业税金及附加 20 28 39 50 61 其他流动资产 84 216 276 337 400 销售费用 505 457 563 698 822 流动资产合计 685 1053 1637 2592 3850 管理费用 119 131 260 314 366 固定资产 1010 941 847 1112 1001 财务费用 21 9 12 13 13 在建工程 54 143 318 143 143 其他费用/（-收入） 2 1 41 40 42 无形资产及其他 195 200 195 190 185 营业利润 170 341 568 738 959 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 (3) (8) (4) 3 2 资产总计 2082 2455 3115 4155 5296 利润总额 167 333 564 741 961 短期借款 528 472 472 472 472 所得税费用 13 31 53 69 89 应付款项 242 277 444 847 1157 净利润 154 302 512 672 871 合同负债 4 4 11 10 13 少数股东损益 4 0 1 1 1 其他流动负债 407 390 390 390 390 归属于母公司净利润 151 301 511 671 870 流动负债合计 1181 1142 1316 1718 2031 预测指标 长期借款及应付债券 2 137 137 137 137 ROE 17% 26% 31% 30% 28% 其他长期负债 16 27 27 27 27 毛利率 36% 35% 35% 34% 34% 长期负债合计 18 164 164 164 164 销售净利率 7% 10% 13% 13% 14% 负债合计 1198 1307 1480 1883 2196 收入增长率 16% 27% 39% 29% 23% 股本 129 129 196 196 196 利润增长率 -38% 100% 70% 31% 30% 股东权益 884 1148 1634 2273 3101 总资产周转率 1.10 1.18 1.29 1.24 1.20 负债和股东权益总计 2082 2455 3115 4155 5296 应收账款周转率 10.99 16.06 13.05 14.40 13.69 存货周转率 5.66 4.17 4.17 4.17 4.17 资产负债率 58% 53% 48% 45% 41% 现金流量表(百万） 流动比 0.58 0.92 1.24 1.51 1.90 EPS 1.17 2.34 2.61 3.42 4.44 经营活动现金流 478 426 417 864 946 BVPS 6.75 8.82 8.26 11.51 15.73 投资活动现金流 (322) (251) (81) (90) 111 P/E 72.77 36.20 32.55 24.78 19.11 筹资活动现金流 (87) 104 (26) (34) (44) P/B 12.56 9.62 10.27 7.37 5.39 现金净增加额 68 279 311 740 1014 P/S 4.81 3.77 4.15 3.23 2.62 资料来源：WIND，太平洋证券 盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数