产品+渠道+供应链共同发力，增长动力充足

2024年03月29日 证券研究报告•2023年报点评 买入（维持）当前价：75.30元 盐津铺子（002847）食品饮料目标价：——元（6个月） 产品+渠道+供应链共同发力，增长动力充足 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入41.2亿元（+42.2%），实现归母净利润5.1亿元（+67.8%）。其中2023Q4实现营业收入11.1亿元（+20.2%），实现归母净利润1.1亿元（+32.6%）。同时，公司发布2024一季度预告，预计 实现归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长34.5%-52.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增 4股。 新品快速增长，渠道全面渗透。1、分品类看，公司聚焦辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、薯类零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁七大核心品类，2023全年分别实现营业收入14.8亿元（+56.7%）、6.3亿元（+12.7%）、6.2亿元 （+10.6%）、3.6亿元（+30%）、3.2亿元（+595%）、2.7亿元（+37.2%）、2.2 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 亿元（+126%）。产品体系完善，品类多样化，魔芋、鹌鹑蛋等新品实现爆发式增长。2、分渠道看，直营、经销和其他、电商分别实现营业收入3.3亿元（-10%）、 29.5亿元（+40.4%）、8.3亿元（+98%）。持续强化渠道渗透，在保持KA、AB 超优势外，公司积极拥抱电商、CVS、零食专营店、校园店等，形成全渠道覆盖，充分享受渠道变革红利。 盈利能力再创新高。1、毛利率方面，全年整体毛利率33.5%，同比下降1.2pp， 4% -2% -9% -16% -23% -29% 盐津铺子沪深300 主要由于渠道结构调整。2、费用率方面，销售费用率12.5%，同比下降3.3pp； 研发费用率1.9%，下降0.6pp；管理费用率、财务费用率分别为4.4%、0.4%，基本保持稳定。整体净利率12.5%，同比提升2pp，创历史新高。 战略全新升级，产品+渠道+供应链共同发力。2023年公司战略升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，产品和渠道持续优化。产品方面，聚焦创新主线及 七大核心品类，“大魔王”魔芋素毛肚、“蛋皇”健康鹌鹑蛋获得快速增长。渠道方面，发力零食量贩、电商、定量装核心渠道等，全面激发全渠道活力。此外，公司继续强化供应链优势，投资建设新疆1万吨马铃薯（雪花）全粉生产 加工基地、江西蛋皇纪二期300万羽鹌鹑养殖基地。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.7亿元、8.5亿元、 10.6亿元，EPS分别为3.43元、4.35元、5.42元，对应动态PE分别为22倍、 17倍、14倍，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4115.18 5240.71 6460.46 7860.63 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期。 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)1.96 流通A股(亿股)1.73 52周内股价区间(元)61.45-137.61 总市值(亿元)147.63 总资产(亿元)28.70 每股净资产(元)7.38 相关研究 1.盐津铺子（002847）：Q3延续高增长，连续激励动力充足(2023-11-01) 2.盐津铺子（002847）：产品、渠道全面改革，持续兑现高增(2023-08-04) 3.盐津铺子（002847）：盈利能力修复，全年改革成效可期(2023-04-24) 增长率 42.22% 27.35% 23.27% 21.67% 4.盐津铺子（002847）：23Q1延续高增， 归属母公司净利润（百万元） 505.77 671.68 851.91 1061.94 改革成效持续显现(2023-04-17) 增长率 67.76% 32.80% 26.83% 24.65% 每股收益EPS（元） 2.58 3.43 4.35 5.42 净资产收益率ROE 35.11% 35.32% 34.89% 33.97% PE 29 22 17 14 PB 10.10 7.71 5.96 4.65 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 关键假设： 1）直营渠道：受线下流量变化影响，直营商超渠道收缩，预计2024-2026年直营渠道收入增速分别为-8%、-5%、-2%，毛利率保持53%。 2）经销和其他渠道：经销及零食量贩渠道保持快速增长，预计2024-2026年经销和其他渠道收入增速分别为25%、20%、18%，毛利率保持30%。 3）电商渠道：传统货架电商收入持续提升，社交电商快速增长，预计2024-2026年电商渠道收入增速分别为50%、40%、35%，毛利率保持40%。 表1:分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 直营渠道 收入 334.4 307.7 292.3 286.4 增速 -10.0% -8.0% -5.0% -2.0% 成本 160.0 144.6 137.4 134.6 毛利率 52.2% 53.0% 53.0% 53.0% 经销和其他渠道 收入 2952.4 3690.5 4428.5 5225.7 增速 40.4% 25.0% 20.0% 18.0% 成本 2079.4 2583.3 3100.0 3658.0 毛利率 29.6% 30.0% 30.0% 30.0% 电商渠道 收入 828.4 1242.6 1739.6 2348.5 增速 98.0% 50.0% 40.0% 35.0% 成本 495.7 745.6 1043.8 1409.1 毛利率 40.2% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 收入 4115.2 5240.7 6460.5 7860.6 增速 42.2% 27.4% 23.3% 21.7% 成本 2735.0 3473.5 4281.1 5201.7 毛利率 33.5% 33.7% 33.7% 33.8% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4115.18 5240.71 6460.46 7860.63 净利润 513.28 681.58 864.56 1077.71 营业成本 2735.00 3473.48 4281.13 5201.71 折旧与摊销 154.09 100.46 100.46 100.46 营业税金及附加 32.60 57.65 71.07 86.47 财务费用 16.37 53.29 50.84 55.73 销售费用 515.71 655.09 794.64 959.00 资产减值损失 -0.74 0.00 0.00 0.00 管理费用 182.72 251.55 303.64 361.59 经营营运资本变动 -41.64 -340.35 -121.01 -145.84 财务费用 16.37 53.29 50.84 55.73 其他 22.66 3.31 6.11 8.20 资产减值损失 -0.74 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 664.03 498.30 900.96 1096.26 投资收益 1.79 0.00 0.00 0.00 资本支出 -93.18 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -203.21 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 -1.10 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -296.39 0.00 0.00 0.00 营业利润 583.56 748.55 959.14 1196.13 短期借款 -171.32 -150.24 0.00 0.00 其他非经营损益 -9.58 0.50 0.50 0.50 长期借款 -137.10 0.00 0.00 0.00 利润总额 573.98 749.05 959.64 1196.63 股权融资 140.46 0.00 0.00 0.00 所得税 60.69 72.39 95.08 118.92 支付股利 -192.91 -227.60 -302.26 -383.36 净利润 513.28 676.66 864.56 1077.71 其他 105.95 -280.59 -50.84 -55.73 少数股东损益 7.51 9.90 12.65 15.77 筹资活动现金流净额 -254.91 -658.43 -353.10 -439.09 归属母公司股东净利润 505.77 671.68 851.91 1061.94 现金流量净额 112.74 -160.13 547.86 657.17 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 310.42 150.29 698.15 1355.32 成长能力 应收和预付款项 371.92 435.90 518.77 632.76 销售收入增长率 42.22% 27.35% 23.27% 21.67% 存货 594.47 1042.04 1284.34 1560.51 营业利润增长率 71.10% 28.27% 28.13% 24.71% 其他流动资产 27.39 34.89 43.01 52.33 净利润增长率 70.04% 31.83% 27.77% 24.65% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 54.38% 19.67% 23.07% 21.78% 投资性房地产 0.53 0.53 0.53 0.53 获利能力 固定资产和在建工程 1167.81 1073.22 978.64 884.05 毛利率 33.54% 33.72% 33.73% 33.83% 无形资产和开发支出 198.46 194.06 189.67 185.27 三费率 17.37% 18.32% 17.79% 17.51% 其他非流动资产 198.97 197.50 196.02 194.54 净利率 12.47% 12.91% 13.38% 13.71% 资产总计 2869.97 3128.43 3909.12 4865.31 ROE 35.11% 35.32% 34.89% 33.97% 短期借款 300.24 150.00 150.00 150.00 ROA 17.88% 21.63% 22.12% 22.15% 应付和预收款项 449.72 651.23 781.38 942.65 ROIC 37.22% 44.90% 52.29% 63.79% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 18.32% 17.22% 17.19% 17.20% 其他负债 658.27 411.48 499.71 600.28 营运能力 负债合计 1408.24 1212.71 1431.10 1692.94 总资产周转率 1.55 1.75 1.84 1.79 股本 196.06 196.06 196.06 196.06 固定资产周转率 3.96 4.82 6.51 8.75 资本公积 4