战略明晰模式重构，蓄势而发启新程

昆药集团（600422） 公司研究/公司深度 战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 公司价格与沪深300走势比较 96% 56% 16% -24%8/22 11/22 2/235/23 136% 昆药集团沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-08-04 收盘价（元） 15.91 近12个月最高/最低（元） 24.62/10.82 总股本（百万股） 758 流通股本（百万股） 757 流通股比例（%） 99.87 总市值（亿元） 121 流通市值（亿元） 120 产品种类丰富，天然植物药领域领先者 昆药集团股份有限公司成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。2022年公司实现营业收入82.82亿元，同比+0.35%，归母净利润3.83亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利 润同比下降，主要系公司2022年做了资产减值计提，以及2021年归母净利润高基数的缘故。2023年一季度实现营业收入19.1亿元，同比-19.19%；归母净利润1.31亿元，同比+14.47%。 战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四🖂”的业务发展把脉定向、守正创新。华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发 面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。2022年，公司注射用血塞通 （冻干）同比增长72.64%。2023年Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长82.08%。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国�大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种，2022年实现销售1.72亿元，同比 +29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现60.21%、19.44%的增速。 投资建议 我们预计，公司2023-2025年营收分别为91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8282 9119 10087 11090 收入同比（%） 0.3% 10.1% 10.6% 9.9% 归属母公司净利润 383 615 752 918 净利润同比（%） -24.5% 60.5% 22.3% 22.1% 毛利率（%） 41.5% 46.2% 46.9% 47.1% ROE（%） 7.7% 11.2% 12.1% 12.9% 每股收益（元） 0.51 0.81 0.99 1.21 P/E 27.69 19.56 15.99 13.10 P/B 2.15 2.20 1.93 1.68 EV/EBITDA 12.66 11.13 9.13 7.16 资料来源：ifind，华安证券研究所 正文目录 1.战略明晰模式重构，蓄势而发启新程5 1.1公司产品种类丰富，天然植物药领域领先者5 1.2战略融合加速推进，全面落实“四个重塑”6 1.3核心管理层经验丰富，引领公司发展6 1.4公司业绩稳健增长，费用率稳定7 2.慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发9 2.1“昆药血塞通”：品牌+学术深度赋能，构建慢病管理平台9 2.2“昆中药1381”：聚焦精品国药，品牌中药强势崛起14 2.3多平台以新应变，提质增效，焕新赋能18 3.推荐逻辑及盈利预测20 3.1盈利预测20 3.2推荐逻辑22 风险提示23 财务报表与盈利预测24 图表目录 图表1公司核心产品5 图表2公司发展历程5 图表3公司股权结构6 图表4公司管理层介绍7 图表5营业收入及同比增长（亿元、%）8 图表6归母净利润及同比增长（亿元、%）8 图表7公司销售毛利率、销售净利率情况8 图表8公司期间费用率情况8 图表9“血塞通”产品研发历程9 图表10三七系列产品9 图表112012-2021年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重（万人，%）10 图表122012-2019年中国40岁以上卒中人口标化患病率11 图表13中国成人不同性别和年龄段的卒中患病率11 图表142017-2022年中国慢性病市场规模（亿元）11 图表152020年中国慢性病�类药物在城市实体药店终端占比12 图表16血塞通产品学术成果12 图表172021年心血管中成药院内销售TOP10品种13 图表182021年心血管中成药院内销售TOP10药企13 图表19公司血塞通产品销量（万支，按200MG每支换算；万粒，按100MG每粒）14 图表20昆中药主要产品15 图表21昆中药总营收及同比增长（亿元，%）17 图表22昆中药归母净利润及同比增长（亿元，%）17 图表23主要研发项目17 图表24昆药商业总营收及同比增长（亿元，%）19 图表25贝克诺顿总营收及同比增长（亿元，%）20 图表26贝克诺顿净利润及同比增长（亿元，%）20 图表27业绩拆分（百万元）21 图表28可比估值22 1.战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 1.1公司产品种类丰富，天然植物药领域领先者 昆药集团股份有限公司成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市。公司依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，公司共有产品批准文号600余张，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 图表1公司核心产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司的前身是1951年建立的昆明制药厂；1992年，昆明制药厂进行改制，正式设立昆明制药股份有限公司；2000年，昆明制药在上海证券交易所挂牌上市(股票代码为600422)；2015年，公司名称变更为“昆药集团股份有限公司”，股票简称“昆药集团”；2021年是公司成立70周年，昆中药创下最古老制药企业吉尼斯纪录；2022年，华润三九收购昆药集团28%的股份，成为公司控股股东，开启昆药集团新征程。 图表2公司发展历程 资料来源：公司社会责任报告，华安证券研究所 1.2战略融合加速推进，全面落实“四个重塑” 2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 昆药集团旗下拥有昆中药、贝克诺顿、昆明商业等60多家参控股公司，核心业务涵盖药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业等领域。昆中药是“中华老字号”企业，云南十大历史品牌企业，核心产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等大品种，同时涵盖清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸等具有高增长潜力的产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。贝克诺顿是昆药集团下的国际化医药平台，专注于骨风肾疾病治疗领域多年，核心产品包括阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 图表3公司股权结构 资料来源：公司年报，华安证券研究所 华润三九入主昆药，战略融合 为推动公司加速融入华润三九，赋能公司“十四🖂”高质量发展，携手促进健康产业发展，2023年，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四🖂”的业务发展把脉定向、守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，公司主要变化体现在以下三个方面：一 是明晰战略和业务聚焦，公司在百日融合阶段，持续与华润三九推进实现战略、组 织、文化融合，并共同确定了公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标。二是业务赋能，从渠道维度方面，公司正式加入三九商道，希望未来借助三九商道体系和终端覆盖等优势，进一步提升公司的渠道覆 盖、终端掌控能力。从品牌维度方面，华润三九协同公司深入挖掘公司产品及品牌内涵，并借助华润三九在品牌打造方面的丰富经验赋能昆药，实现资源共享，共同把“昆药”、“昆中药1381”品牌打造成全国有影响力的品牌。三是管理赋能，公司在华润体系的指引下拟定更为长远的战略目标，在公司运营管理方面引入6S管理 体系，在风险管理、业务拓展、组织架构等方面会拥有更强的执行力和管理水平，公司也将围绕华润三九丰富的战略和管理经验，持续提升公司运营管理水平。 1.3核心管理层经验丰富，引领公司发展 核心管理层经验丰富。公司董事长邱华伟，复旦大学遗传学与遗传工程专业学士学位，高级工程师；曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股份有限公司高级副总裁、总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事；兼任中国非 图表4公司管理层介绍 处方药物协会执行会长，中国农村卫生协会副会长，世界中医药学会联合会中药新药创制专业委员会理事会常务理事；现任华润三九医药股份有限公司董事长，昆药集团董事长。公司副董事长颜炜，曾任华润三九医药股份有限公司OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理；现任昆药集团副董事长。公司总裁钟祥刚，曾任昆药集团副总裁，昆明中药厂有限公司总经理、董事长，昆明贝克诺顿制药有限公司董事长；现任昆药集团董事、总裁。公司其余核心管理团队也都是从业多年，有能力推进公司的进一步向好发展。 姓名 职务 主要工作经历 邱华伟 董事长 曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股份有限公司高级副总裁、总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事。兼任中国非处方药物协会执行会长，中国农村卫生协会副会长，世界中医药学会联合会中药新药创制专业委员会理事会常务理事。现任华润三九医药股份有限公司董事长，昆药集团董事长。 颜炜 副董事长 曾任华润三九医药股份有限公司OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理。现任昆药集团副董事长。 李双友 副董事长 曾任云南红塔集团有限公司计划财务科科长、副总经理、党委书记、董事等职，