行业深度报告：黄金定价与预期理论，2023H2金价走势展望

黄金定价主要受货币属性和金融属性影响 黄金具有商品、货币、金融三重属性，商品属性对金价的影响逐渐淡化，货币属性主导金价的长期走势，金融属性主导金价的短期走势。长期看，黄金作为主权货币的信用背书，随着整体信用规模的不断扩大，金价中枢将不断抬升；短期看，黄金与实际利率和美元指数表现出负相关性，实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系，美元指数通过计价基础与信用风险对冲与金价呈现负相关关系。实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄金仍然受到其他因素的影响。 基于预期理论将更好的解释短期黄金定价逻辑 黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期，波动的原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。影响资金流动的预期包括美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流向。在无风险事件时，美国货币政策预期、欧洲货币政策预期、经济周期预期对金价的影响较大，在有风险事件时，避险需求对金价起到主导作用，通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响，投机需求则从动量角度影响金价，表现为“锦上添花”或者“釜底抽薪”的作用。 美联储货币政策转向时点虽存变数，但美国经济衰退趋势或已相对明朗 短期内市场将主要受美国货币政策预期和经济周期预期的影响。复盘美联储1980年代以来的暂停加息节点，核心通胀水平低位走缓和经济增速下降是美联储暂停加息的基本条件。当前美国核心通胀水平处在高位下降的趋势中，距离低位走缓还有一定时间。美国经济增长压力较大，PMI指数、长短期利率倒挂等经济先行指标暗示衰退将至，但是美国2023Q2的GDP数据不降反增，经济后期如何发展成为市场关注的重点，美联储暂停加息时点或未到达。 2023Q3金价或将显现承压，2023Q4有望重回上涨通道 在不出现突发事件的前提假设下，短期避险需求对金价影响较小，我们的核心假设包括：（1）美国的核心通胀将延续下行趋势，并在未来出现低位走缓；（2）欧洲通胀顽固，欧洲货币政策将继续加息或者维持高利率以控制通胀水平；（3）原油价格不会因为供应的紧俏大涨而带动通胀预期快速上行；（4）遵从经济先行指标的指引，美国经济会步入衰退。综上，2023H2-2024H1金价将在美联储货币政策和美国经济衰退预期的逻辑下运行。鉴于美国2023Q2的GDP同比不降反增，这将延迟美国经济衰退的到来，2023Q3市场将倾向美国经济衰退预期走弱，后续金价将依次受到美国加息预期、退出加息预期、维持高利率预期、降息预期的影响，金价走势或于2023Q3表现承压，2023Q4有望重启上涨。综合上述分析，建议重点关注自产金产量丰富且产能扩张的公司。受益标的：紫金矿业，山东黄金，中金黄金，银泰黄金，赤峰黄金，招金矿业。 风险提示：美国经济实现软着陆；避险情绪激增；原油价格大涨。 1、黄金定价主要受货币属性和金融属性影响 1.1、商品属性：供给刚性、需求以珠宝金饰为主 黄金是一种珍贵的金属，历史上一直因其鲜艳的颜色、可塑性和相对稀缺而受到追捧，在工业、医疗、电子和珠宝等领域有着广泛的应用。根据世界黄金协会（World Gold Council）的报告，黄金与其他商品相比具有六大特点： 在多个时间跨度上提供了优于其他商品的绝对和风险调整后的回报 比其他商品更有效的多元化工具 在低通胀时期表现优于商品 波动性较低 经过验证的价值储藏 具有高度流动性 但是，黄金并不是一种典型的商品。它与其他商品之间存在着差异化，这主要源于它的需求和供应结构。 珠宝金饰需求占比最大，投资需求对金价影响最大。黄金的需求包括珠宝、科技、央行购金和投资，珠宝需求占比最大。2023年1季度，珠宝需求占比43.3%，投资需求占比23.3%，央行购金需求占比19.4%。虽然珠宝需求占比最大，但投资需求与黄金价格走势相关性更高，这是因为一方面珠宝需求比较稳定，对金价的影响力度较小；另一方面，黄金投资交易量远超黄金实物需求量，2020年全球黄金交易总量是实物需求量的179倍，这使得黄金价格主要受到投资需求的影响。投资需求中以黄金ETF的需求为代表，与金价波动密切相关，可以迅速反映市场投资者对持有黄金的态度变化。央行购金需求我们认为是黄金货币属性的反映，放在下一节中论述。 图1：黄金的需求中珠宝占比最大 图2：ETF投资需求量与金价走势密切相关 黄金的需求主要来自发展中国家，中国和印度约占全球黄金需求量的50%，主要为黄金珠宝需求。中国和印度约占2011-2020年全球年均黄金需求量的50%。2023年1季度全球金饰需求总量为478吨，中国消费者购买了198吨金饰，同比增长11.4%； 印度消费者购买了78吨金饰，同比下降17.2%。除印度和中国外，世界其他地区的金饰需求同比保持稳定。 图3：2023年1季度中国和印度占据全球黄金珠宝消费57.7% 图4：中国和印度占据全球黄金总需求的50% 黄金的供应结构表现为以矿产金为主，再生金为辅，其中矿产金产量表现较为刚性。根据世界黄金协会数据，2020年，地面上大约有20.13万吨黄金，矿山产量每年增加约3300吨，相当于每年增加1.8%。由于金矿开采较长的反应周期平滑了对短期金价变化的反馈力度，矿产金产量表现出刚性，且金矿的全球分布较为均匀，因此供需结构对金价的影响较小。 图5：黄金供应以矿产金为主，表现刚性 图6：矿产金产量全球分布较为均匀 表1：基本供需结构对金价的影响较小（黄金供需平衡表，单位：吨） 1.2、货币属性：主权货币信用背书是金价上涨的长期逻辑 黄金从货币到货币的信用背书，金价中枢将随货币信用的扩张而上升。货币史上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）和纸币本位制。黄金与货币的相关性在“布雷顿森林体系”解体之后发生了明显的变化。 1978年牙买加协议签订后，金本位彻底退出历史舞台，转而实行纸币本位制，但是以美元为中心的世界货币体系得以保留。纸币本位制是凭借国家信用建立的货币制度，信用的扩张脱离了贵重金属的限制，国家可以滥用信用无限扩张货币以解决经济增长的难题，导致存在严重通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。而稀缺的黄金资产则不存在这一风险，为维持主权货币的信用，各国央行将持续增持黄金以作为重要的外汇储备，从长逻辑上支撑金价上涨。 图7：黄金从货币转变为货币的信用背书 当前美元成为世界货币，美元信用是黄金价格锚定的重要指标。自2008年金融危机以来，金价随着美国M2货币供应量的上涨而上涨，这意味着随着美元货币信用的增加黄金价格中枢同步抬升。未来，随着去美元化的进程，黄金价格不再单独锚定美元信用，而将随着全球主权货币信用规模的抬升而继续抬升中枢，即使美元的信用规模出现下降（M2收缩），长期来看不会对金价的上涨逻辑造成影响。单一货币信用波动对金价的影响通常更显现黄金的金融属性/避险属性，对应金融属性/避险属性放在后面段落详细阐述。 图8：黄金对主权货币的信用背书作用逐渐增大 央行持续购金，一方面从黄金供需角度加大黄金的需求，另一方面为不断增加的货币供应量提供信用背书，加强了黄金对冲货币信用的逻辑。自2008年金融危机后，各国央行逐步重视将黄金作为外汇储备，连续实现黄金储备的净购买。2022年，各国央行累计增持1136吨黄金，创下55年来的新高。2023年一季度黄金买入量达到228.4吨，同比增长176%，创出2010年来的历史新高。我国央行自2022年11月以来，连续8个月增持黄金，累计增持规模达531万盎司。 图9：2023年1季度央行增持黄金需求创纪录，保持上升趋势 1.3、金融属性：实际利率和美元指数与黄金价格呈现负相关关系 短期来看，黄金价格受到金融属性的影响较大。黄金具有保值增值的功能、具有零票息的特征使得黄金和其他大部分资产的相关性较差，因此持有黄金具有相对价值。投资者通常购买黄金作为一种分散风险的方式，特别是通过期货合约和衍生品来进行风险对冲。 实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，实际利率代表了持有黄金的机会成本，逻辑上与金价呈负相关关系。另一方面，实际利率的下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，利好黄金。美国作为世界第一大经济体以及美元作为世界货币，使得美国实际利率的变动将对全球的资产收益和经济运行情况产生影响，因此美国的实际利率对金价的影响最大，市场通常用10年期通胀保值债券（TIPS）到期收益率表示实际利率。 图10：整体上实际利率与金价呈现负相关关系 美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格，美元强弱变化体现在美元相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币属性的黄金形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄金会承压。 一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。 图11：整体上美元指数与金价呈现负相关关系 实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄金仍然受到其他因素的影响。我们以季度为单位拟合2003-2023年黄金价格与实际利率、美元指数的斯皮尔曼相关系数，大部分时间金价与实际利率、美元指数均为负相关关系。 但是也有一部分时间实际利率、美元指数与金价走势不相关或者正相关。这是因为影响金价的因素众多，实际利率和美元指数权重较大，此外还有避险因素、通胀预期等，当其他因子权重变大时会影响到金价的走势。 实际利率往往是由名义利率即国债收益率决定。我们采用斯皮尔曼相关系数检验2004年-2023年的10年期国债收益率与实际利率（TIPS）的相关性，相关系数达到0.93。通胀预期对实际利率的影响较小，斯皮尔曼相关系数仅0.49。这说明实际利率的变化受到投资者资金流向的影响较大，根本上实际利率的变化是资金流向的表现结果。 图12：实际利率与名义利率相关系数达到0.93 表2：实际利率、美元指数存在无法解释金价变动的时段 2、基于预期理论的短期黄金定价逻辑 2.1、预期变化主导金价短期波动及方向 黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期。理性期望理论下，个体在做出决策时，会基于他们的人类理性、可用的信息和过去的经验。该理论认为，人们对经济的当前期望本身就能影响经济未来的状态。该理论是有效市场假说（EMH）的基石。根据理性期望理论，如果产品的价格已经反映了市场预期，那么在决定性结果出现时，价格不会发生较大幅度的波动，反之，如果结果是预期外的，那么价格将会产生比较大的波动。 金价波动原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流向。影响预期的因子我们总结有美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。资金流向会遵循主导因子的指引，导致实际利率、美元指数与金价发生变动，并产生负相关或者正相关关系。 图13：市场预期通过引导有限资金流动从而影响金价 2.2、货币政策预期是最显性的金价影响因子 货币政策可以分为常规货币政策和非常规货币政策。常规货币政策包括加息、降息、维持高利率、维持低利率，非常规货币政策主要指量化宽松政策（QE）。货币政策预期对货币、金融资产、经济活动和通胀等方面都有重要的影响，因此投资者往往会交易货币政策预期，货币政策实际上就分为了10种。即加息预期、退出加息预期；维持高利率预期、退出维持高利率预期；降息预期、退出降息预期；维持低利率预期、退出维持低利率预期；QE预期、退出QE预期。 定性指标：议息纪要和央行官员的发言倾向对货币政策预期至关重要。比如2010年8月10日，黄金受到美联储议息会议暗