黄金行业深度报告：央行视角下的黄金储备与金价的关系

以史为鉴：金价与央行购金量正相关。历史上央行黄金储备量的变化主要受国际货币金融体系变动的影响：1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金迈上了非货币化道路，其硬通货地位受到动摇，各国央行开始减持黄金储备带动了金价下行；2008年金融危机以来，随着全球各国尤其是发展中国家对本国外汇资产安全的日益关注，央行购金量开始增加，金价开始趋势性上涨；2020年各国应对新冠疫情，金价受全球货币政策宽松的影响大幅上行，随着疫后经济的复苏，各国购金势头出现回升，2021-2022年央行购买黄金持续增加，即使美联储加息和美元指数上升，仍对黄金的价格起到了支撑作用，历史复盘来看，黄金储备与金价之间整体呈正向联动关系。 全球央行黄金储备需求核心来源于货币流动性泛滥。2020年新冠疫情以来，全球各大央行不断实施量化宽松政策，货币超发引起流动性泛滥，对黄金的需求体现在两个层面：一是需要增储黄金以对本国货币信用进行背书，增补其信用货币的购买力；二是需要增储黄金以应对外债资产的安全性，保护本国资产安全，抛售外国债券增加黄金储备。央行大幅扩表后带来2021年全球央行资产中黄金资产占比迅速下降，虽然2022年全球央行大幅增储黄金，该比例有所上升，但仍处于历史较低位置，具有进一步向上修复的空间。此外，中国央行目前黄金储备在外汇资产中的占比，相较于发达国家仍较低，国内央行2022年三季度开始大幅增加黄金储备。 央行购金刺激黄金需求，预计成为购金主力。展望未来央行购金趋势，根据WGC对全球央行购金影响因素占比的调查，2022年以维护国内金融市场稳定和提高资本收益率为目标的购金意愿大幅上升，预计在地缘政治动荡和海外通胀高企的背景下，全球央行购金趋势仍将持续。从全球黄金的供需格局来看，2016年-2022年全球黄金的供应量基本维持稳定，2021年之前呈现供应小幅过剩的局面，随着2022年央行购金量的快速增加，全球黄金的供需格局趋紧，2022年央行购进需求在全球黄金需求的占比由不足10%大幅提升至24%，若未来央行黄金购买量继续上升，央行或将成为购金主力，不断支撑金价上行。 投资建议：随着美联储加息进入末期，叠加央行购买黄金不断支撑金价，黄金股的盈利能力受金价带动将处于上升周期，持续推荐招金矿业、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、银泰黄金、给予恒邦股份“谨慎推荐”评级。 风险提示：金价大幅波动的风险、矿山生产经营不确定性的风险、美联储加息力度超预期的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 (注:股价为2023年3月22日收盘价;未覆盖公司数据采用wind一致预期;汇率:1港币=0.8771人民币) 1央行视角之下：黄金资产配置比重大幅提升 黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中具有重要作用。黄金储备的作用主要包括：1）调控总货币供应量；2）使外汇储备多元化；3）作为备用货币；4）作为证明国家实力的标志，为货币信用背书。 具体体现在黄金资产的优势：1）黄金价值稳定，作为传统避险类资产与超主权资产，可以带来更好的资产保护作用，在经济预期不稳定时期，可购买黄金类产品对冲潜在风险；2）在贸易往来的交易过程中，如果外币汇率上浮，则贸易商所需支付的货币将增多，其可考虑通过直接支付黄金的形式来满足交易；3）货币发行也需要定量的黄金作为储备，以支撑主权货币币值稳定。 黄金作为天然货币，当国家的主权货币信用下降时，增加央行的购金规模，可以起到稳定汇率，稳定货币信用的作用。黄金储备在动荡的经济衰退期能够体现出重要的作用，当全球政治环境和经济环境受到重创时，民众对于黄金储备量高的国家则更为信任和依赖，增加该国货币在国际化中的信誉程度，促进其国际化发展。 从目前全球央行黄金储备来看，发达国家黄金储备较高，反映其财富积累较多，截至2023年3月，美国央行黄金储备量达到8134吨，占全球储量的23%，为第一大黄金储备国，而美国2022年央行资产占全球央行总资产的比例为26%，其黄金储备量基本与央行总资产规模相匹配，大量的黄金储备奠定了美元成为全球货币的基础。 对于新兴市场的央行来说，央行投资组合的结构通常都是短期且以美元为中心，受国际宏观经济波动影响较大，当发生经济危机或者美联储开启加息周期时，持有大量外债资产的国家资产安全也受到冲击，不利于本国货币汇率和利率的稳定。黄金是天然的货币对冲工具，它不是任何人的负债，也不存在任何对手方的风险，且黄金与美元具有较强的负相关性，使其成为对冲货币资产风险的良好工具。 图1：全球各国央行黄金储备占比（2023年3月） 图2：全球央行总资产各国占比（2022年12月） 1.1以史为鉴：金价与央行购金量正相关 在国际金本位制度和布雷顿森林体系下，黄金是各国主要的储备资产。最典型的金本位时代是1870-1914年期间，其中1880年到1910年黄金价格基本维持在4.25英镑/盎司。金本位的核心是默认货币发行要以良币为背书，导致各国央行必须加大黄金储备，发行货币。 1944年，44国政府代表签订《布雷顿森林协议》，这标志着美元代替英镑，成为黄金等价物，全球以美元为中心的金汇兑本位制正式建立。布雷顿森林体系下，美元直接与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩，建立起以黄金为基础、以美元为最主要储备货币的国际储备体系。 牙买加体系下，央行抛售黄金储备造成金价持续低迷。1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金迈上了非货币化道路，其硬通货地位受到动摇，各国央行开始减持黄金储备，主要发达国家纷纷使用主权货币替代黄金，曾经的黄金储备大国如美国、德国，都出现了大量减持黄金储备的行为，随后1976年《牙买加协定》的签订使浮动汇率制合法化，黄金作为世界流通货币的这一项职能被削弱，黄金储备继续下降，各国纷纷买入包括美元在内的多种货币作为国际储备，美元地位大幅提高成为世界国际储备的重要构成。 1999年开始，为了阻止各国为减少财政赤字竞相抛售黄金对黄金价格造成的严重压制，欧洲11国央行签定了“央行售金协议”，此后尽管欧洲各国央行抛金的步伐并未完全减速，但欧洲世界抛售黄金的数量减少并慢慢趋于稳定，中国、印度、日本和俄罗斯等大国黄金储备量相对偏小，倾向于逐步增储。 2000年以来，随着美国互联网泡沫破灭，911事件带来避险情绪加剧； 2003年伊拉克冲突、2005年伊朗核问题等，政治和经济危机等因素开始主导，尽管这一阶段国家黄金储备继续下降，但金价开启上行。 2008年金融危机以来，全球央行连续13年净买入黄金。2008年之后，受国际金融危机以及欧洲主权债务危机的影响，各国央行认识到储备黄金对于对冲美元外汇风险的重要性，全球黄金储备持续上升，价格出现上涨态势。随着2010年美联储实施第二次量化宽松政策，全球央行开始步入净购入黄金的时代，此外，全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨。 2016年-2017年期间，较高的金价和外汇储备的减少抑制了央行的黄金采购，中国央行作为近年来最大的买家之一，自2016年10月也停止了黄金购买。 但随着中美贸易摩擦等风险因素出现，2018年全球央行购金数量重回高位，2020年各国央行耗费巨资对抗疫情、提振国内经济，全球央行净购金数量仅255吨，相较2019年下降约58%。随着经济复苏、财政压力缓解，2021年各国购金势头出现回升，2022年更是有记录以来央行购金量最高的年份，金价步入上行区间。 综上所述，复盘历史，国际黄金储备与金价之间呈非确定比例的正向联动关系，央行购金的趋势上行可对金价上升产生拉动。 图3：世界各国黄金储备与金价呈正相关（截至2022年底） 1.2央行黄金储备需求的核心来源：货币流动性泛滥 疫情后全球大幅扩表，货币超发引起流动性泛滥。2020年新冠疫情出现后，为刺激疫后经济增长，全球主要央行不断实施量化宽松政策，2021年相较于2019年，美联储资产增长108.99%，欧洲央行总资产增长66.75%，美元、欧元等货币资产的超发反映的是全球主流货币信用的泛滥，货币资产的安全性和稳定性受到冲击。 图5：日欧中美资产自2020年以后增长较多（截至2021年） 图4：2020年以来主要国家央行大幅扩表 随着美联储2021年进入加息周期，以日本和中国为代表的各国央行持续抛售美债资产，加大黄金的购买，2021-2022年央行购金数量上升，2022年达到1135.69吨，创下有历史记录以来的新高。此外根据世界黄金协会最新数据，2023年1月全球央行黄金净储备增加77吨，环比去年12月份大幅增长192%，央行购买黄金的趋势仍然不减。 图7：主要国家央行美债持有规模（截至2023年1月） 图6：全球央行黄金购买量2021年来持续增长 2020年后央行购金规模上升，黄金储备占比仍处低位。在货币超发的背景下，对于发达国家来说，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机，需要增储黄金，增补信用； 对于发展中国家来说，由于持有大量的外债资产，货币超发带来持有的外债资产贬值，使本国经济的波动加大，不利于本国汇率的稳定，因此需要抛售外债兑换黄金，以维护本国资产的安全。 受2020年以来央行大幅扩表的影响，2021年全球主要经济体央行资产中黄金资产占比迅速下降，美国央行黄金储备占总资产的比例跌落至近20年来的历史最低水平5.39%，瑞士5.22%，新兴经济体如俄罗斯，中国，印度的黄金储备占比也较2020年有所下滑。历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。 尽管2022年央行购金大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，美国6.02%，仅较2021年有小幅提升，未来各国央行黄金储备仍有上升空间。 图8：各国央行黄金储备占总资产的比例仍较低 根据WGC的统计数据，2021年、2022年度全球央行购买黄金数量排名中，前五名大部分为发展中国家。从央行黄金资产在外汇资产中的占比来看，发达国家虽然近年来购金数量不及发展中国家，但是占比仍然远高于发展中国家，发展中国家的外汇资产中黄金资产占比具备提升空间。 图9：2021年全球央行购金排名（吨） 图10：2022年全球央行购金排名（吨） 2022年世界黄金协会对全球央行黄金储备的行为进行了调查，51%的发展中国家央行认为全球黄金储备在外汇资产总储备的占比将提升至15-25%，而发达国家仅有31%的成员认为黄金储备占比会有所增加，反映了发展中国家央行有更高的储备黄金意愿，随着各个发展中国家储备总量的增长，发展中国家的购金潜力正在逐步显现。 图11：各类经济体对未来黄金储备占比变化的预测 自2000年以来，中国央行已经进行了五次黄金储备增加的操作。其中前三次发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性；后两次发生在2015年7月至2016年10月和2018年12月，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。 2022年第四季度，中国的黄金储备增加62.2吨至2010.51吨，这是继2019年第三季度之后中国央行再次增加黄金储备。在此之前，中国央行黄金储备已经连续12个季度保持在1948.31吨。截至2023年的1月，中国的黄金储备又增加14.93吨至2025.44吨，连续第三个月增持黄金，黄金储备在外汇总储备的占比为3.5%的较低水平，仍具有提升空间。 图12：中国央行黄金储备量及同比增速（吨；%）（截至2023年1月底） 图13：中国央行黄金储备占据外汇总储备的比例较低 1.3央行购买预计成为黄金需求主力军 根据WGC的统计，2022年影响各国央行加大黄金储备的主要因素中，维护国内金融市场稳和提高资本收益率的因素占比大幅增加，反映出各国意识到国内资产的安全的重要性，俄乌冲突加剧央行对地缘政治风险的担忧，黄金作为传统避险类资产与超主权资产，可以带来更好的资产保护作用。此外根据WGC对13个发达经济体和4