黄金行业深度报告：以史为鉴：金价上行的前瞻指标-期限利差倒挂

期限利差倒挂复盘，历史总在重演。期限利率倒挂是指在加息周期中，经济预期悲观，长端利率涨速落后于短端，期限结构往往趋向平坦化甚至倒挂。通过梳理1980年以来美国共经历的6次期限利率倒挂，每一轮利差倒挂后的1-2年内通常伴随着经济的下滑，从历次倒挂后出现衰退来看，GDP见底平均滞后利差倒挂开始时间约18.7个月，期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美国经济衰退的前置信号，且由于加息带来的美元回流和利率上升，对发展中国家经济发展影响较大，往往引发全球范围内的经济衰退或经济危机。 期限利差倒挂后伴随货币政策宽松。在加息后期，随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在期限利差倒挂之后3-6个月内停止加息从而转向宽松。 可以看到1988.12-1990.3，2000.2-2000.12，2005.12-2007.6，2019.8四次利差倒挂后，美联储分别于1989年6月、2001年1月、2007年9月、2019年9月开启了降低联邦基金目标利率的进程，较利差倒挂开始时间分别滞后6、11、21、1个月，降息开始时间平均滞后利差倒挂开始时间约9.8个月。 期限利差倒挂期间黄金资产表现良好。加息后带动名义利率上行，较高的利率会对股票市场的估值产生压力，同时市场对于经济增长放缓预期也在提升，引发美股拐点的降临，利差倒挂开始时间平均领先美股回调时间约7.8个月。美股见顶承压，黄金及黄金股票走势通常会出现拐点。 衰退预期或掣肘加息，黄金配置时机来临。本轮美联储加息周期的初期，10年期-2年期利率差于2022年4月初出现倒挂迹象，根据历史经验分析，反映了经济衰退的预期，美国经济增长指标已出现乏力迹象。当前在通胀持续超预期的环境下，美联储鹰派货币政策或将面临两难，年内实行6次加息次数有可能见顶。我们认为，加息预期当前已被市场充分反应，债券交易结果已经反应经济衰退预期，美国经济基本面的弱化或将持续牵制加息进程，若加息不及预期，黄金价格上行压力将大幅减弱，届时将出现通胀上行，但名义利率上行不及预期的局面，实际利率将进一步下行，黄金将走出一轮上涨行情，维持对行业的“推荐”评级。 重点推荐：招金矿业、赤峰黄金、银泰资源、山东黄金。 风险提示：金属价格大幅下跌；公司项目进度不及预期；生产安全风险；海外矿山所在国政治风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1期限利差倒挂复盘，历史总在重演 通过梳理1980年以来美国共经历的6次期限利率倒挂，从利率来看，每一轮利差倒挂均会带来加息进程的终止以及新一轮降息周期的开启，从资产价格来看，由于利率倒挂往往会跟随着经济衰退甚至危及的发生，因此黄金价格也有较大概率迎来上涨趋势。 1.1利差倒挂成因，衰退预期压制长端利率 加息阶段，美国期限结构往往趋向平坦化。美国利率的传导体系为联邦基金利率—短端利率—长端利率，短端利率受经济增长、货币政策等因素的影响较大，与联邦基金利率相关性高。在加息周期中，美联储通过加息以控制通胀，短端利率会跟随加息推进而联动地出现提升。而长端利率还反映市场对经济前景的预期，初期会跟随短端利率上行，但上行速度慢于短端利率，进而导致加息周期中收益率曲线趋向于平坦化，期限利差逐步收窄。 美联储加息周期中期限利差倒挂，暗含着经济下行压力较大。回顾历史来看，“美联储货币政策收紧—美债长短端收益率倒挂—经济衰退”存在一定的传导机制。 从美债收益率变化可以看出，美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端。1980年至今，美债收益率共出现6次倒挂：1980.1-1982.7,1988.12-1990.3,1998.5-1998.8,2000.2-2000.12,2005.12- 2007.6,2019.8。综合来看，加息使市场对未来经济预期悲观，进一步引发长端利率的上升速度慢于短端利率，期限利差出现倒挂，随之带来经济大幅下行。 图1：美联储加息周期中，期限结构趋向于平坦化（%） 1.2利差倒挂通常伴随经济衰退或经济危机 从历次倒挂后出现衰退来看，GDP见底时点较利差倒挂起始时间滞后约18.7个月。自1980年以来，美债期限利差倒挂通常紧随着一轮经济下行周期，1980年1月-1982年7月、1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年8月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月期限利差平均倒挂约76BP、16BP、3BP、27BP、8BP，而美国GDP同比增速分别于1982年9月、1991年3月、1998年9月、2001年12月、2009年6月见底，GDP见底与利差倒挂开始时间分别滞后了21、16、4、23、42个月。即一般在倒挂开始1-2年内，美国经济大概率进入衰退。但由于新冠疫情爆发，外部经济环境走弱，2019年利差倒挂后仅6个月就提前进入衰退。 图2：期限利差倒挂后，经济通常会进入衰退期（单位：%） 期限利差倒挂伴随经济危机风险加剧：由于利差倒挂通常发生在加息后期，而美联储加息对于美国国内而言，会刺破资产泡沫，对于新兴经济体一方面会加重其外债负担，另一方面会导致资本外流，引发债务及货币危机，因此期限利差倒挂后常会伴随着经济危机的爆发，而当经济危机对美国国内经济产生负面影响后，美联储往往会停止加息以对冲危机的影响，我们发现，最近6轮美债倒挂，除98年与19年两次美联储未处于加息周期外，其余时期倒挂发生后的3-6个月，美联储均停止了加息以应对经济下行压力。 图3：每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息 1.3历次期限利差倒挂时期梳理 第一次利差倒挂：1980年1月-1982年7月，从加息进程来看，1976-1979年美国联邦基金利率持续抬升，自1978年8月起长短债利差已经出现倒挂，但由于石油危机导致了美国的高通胀，名义利率不断攀升，美联储也维持了紧缩的货币政策，但经济疲弱导致长端利率上涨动力不足，期限利差持续出现倒挂。这一轮利差倒挂一直持续至1982年8月方才正式结束，自1982年9月起联邦基金基准利率开始下调。 从资产价格来看，1979-1980年爆发的第二次石油危机引发了西方主要国家的经济衰退，带来了全球避险情绪高涨，这一时期黄金价格出现了一轮大行情，金价自1979年初上涨至1980年最高位834美元/盎司，涨幅达到近4倍。 图4：1976-1985年长短债收益率曲线（%） 图5：1976-1983年联邦基金利率（%） 图6：1976-1983年GDP增长率（%） 图4：1976-1983年CPI增长率（%） 图8：1976-1983年COMEX黄金价格（美元/盎司） 图9：1976-1983年标普500指数 第二次利差倒挂：1988年12月-1990年3月，从加息进程来看，美联储自1987年开始加息，87年末至88年上半年由于股灾美联储紧急降息，但此后又一路加息至1989年5月的9.81%。而在加息末期美国经济增速出现放缓，导致长端利率因预期较为悲观而上涨乏力，出现利差倒挂。自1989年6月起美联储就开始下调目标利率，进入降息周期。 从资产价格来看，88-90年利差倒挂后期，美国经济增速已出现放缓，并且1990年8月又爆发海湾战争，导致美股出现两次较大幅度的回调，但与美股走势相反，黄金价格则出现两次上涨。 图5：1987-1991年长短债收益率曲线 图11：1987-1991年联邦基金目标利率（%） 图12：1987-1991年GDP增长率（%） 图13：1987-1991年CPI增长率（%） 图14：1987-1991年标普500指数与COMEX黄金价格 第三次利差倒挂：1998年5月-2000年12月，互联网泡沫破裂，黄金价格迎来上涨。这一时期包含1998年5月-1998年8月与2000年2月-2000年12月两个阶段，由于间隔时间近，且经济环境相似，因此可合并进行分析。 从加息进程来看，1992-1999年美国经济快速增长，GDP平均增速3.81%，以互联网企业为代表的新兴经济快速发展，计算机行业指数增长高于工业行业指数增长。为抑制经济过热，美联储自1999年开始加息，联邦基金利率累计上调175BP，导致短端利率快速提升。但此次加息后经济增速很快出现放缓，至2000年3月互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大跌，经济增速也持续下滑，市场悲观预期导致长端利率增长较缓，期限利率出现倒挂。同时美联储自2001年开始降息，至2003年6月将联邦基金利率下调至1%，共降息550BP。 从资产价格来看，由于互联网泡沫的破裂，美股大跌，标普500指数于2000年3月见顶、2002年10月跌至底部776.76，跌幅近50%。而在这一时期，COMEX黄金价格走势则较为稳健，上涨12%至320美元/盎司。 图15：1997-2003年长短债收益率曲线（%） 图16：1997-2003年联邦基金目标利率（%） 图17：1997-2003年GDP增长率（%） 图18：1997-2003年CPI增长率（%） 图19：1997-2003年COMEX黄金价格（美元/盎司） 图20：1997-2003年标普500指数 第四次利差倒挂：2005年12月-2007年6月，从加息进程来看，2004年起美国经济开始复苏，美联储开始加息，这轮加息周期累积加息425BP，但此轮加息周期中长端利率与短端利率的联动关系相对较弱，导致加息后期短端利率已在较高水平，而长端利率增长仍较为缓慢。由于这一时期美国政府鼓励贷款买房，诱发了房地产泡沫，但GDP增速却在逐年放缓，最终紧缩的货币政策刺破了资产泡沫引起次贷危机，因此美联储自2007年9月起开始启动降息。 从资产价格来看，在这轮利差倒挂周期中，标普500指数在2007年10月见顶，而黄金价格则是在2008年3月达到阶段性的高位，在美股出现震荡下行初期，黄金价格表现出了良好的走势。 图21：2004-2009年长短债收益率曲线（%） 图22：2004-2009年联邦基金目标利率（%） 图23：2004-2009年GDP增长率（%） 图24：2004-2009年CPI增长率（%） 图25：2004-2009年COMEX黄金价格（美元/盎司） 图26：2004-2009年标普500指数 第五次利差倒挂：2019年8月，从加息进程来看，2018年，美联储年内四次加息并持续缩表，10年期美债利率由年初的2.4%上升至11月的3%左右。 2019年初，美联储意识到加息过度，态度开始转向，3月表达暂停加息意图，6月暗示降息，随后7月、9月两次降息，8月正式停止缩表。10年期美债收益率也从19年初的2.7%回落至9月初的1.5%。 从资产价格来看，由于美联储降息，货币市场面临流动性短缺，短端利率下行速度慢于长端，因此出现降息周期中的倒挂，2019年8月末期限利差短暂为负后出现回升。美股在倒挂期间1-2周时间内波动有所加大，此后恢复上行趋势，黄金价格在衰退预期下整体呈现上行态势。 图27：2018-2022年长短债收益率曲线（%） 图28：2018-2022年联邦基金目标利率（%） 图29：2018-2022年GDP增长率（%） 图30：2018-2022年CPI增长率（%） 图31：2018-2022年COMEX黄金价格（美元/盎司） 图32：2018-2022年标普500指数 2期限利差倒挂后伴随货币政策宽松 在加息后期，随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了刺激经济，货币政策通常转向宽松，降息开始时间平均滞后利差倒挂开始时间约9.8个月。可以看到，1988.12-1990.3，2000.2-2000.12，2005.12-2007.6，2019.8四次利差倒挂后，美联储分别于1989年6月、2001年1月、2007年9月、2019年9月开启了降低联邦基金目标利率的进程，较利差倒挂开始时间分别滞后6、11、21、1个月。 图