固定收益专题：国债期货跨期价差：理论定价、驱动因素与展望

分析师：魏际维 登记编码：S0730522120001021-50586982 国债期货跨期价差：理论定价、驱动因素 与展望 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题发布日期：2022年12月28日 相关报告 《固定收益专题：收益率曲线的预测意义实证》2022-12-25 《固定收益专题：流动性缺口不大，关注央行对冲方式》2022-11-03 《固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿》2022-10-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 国债期货同时存续3个合约，因此理论上存在三种跨期价差，即“当季—下季”、“当季—远季”和“下季—远季”。我们主要讨论“当季—下季”这一跨期价差品种。从理论公式推导来看，国债期货跨期价差主要由两只合约基差之差，即远期（当季合约交割到下季合约交割之间3个月的）Carry和净基差之差决定。远期Carry主要由CTD券票息–远期资金利率决定，净基差之差理论上主要反映了转换期权价值。 由于CTD券票息给定，远期Carry主要受到资金价格预期牵引，与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系。T合约和TF合约历史上各期合约跨期价差均表现出这一特征。 近远两只合约净基差水平受到季节性因素、收益率水平和市场预期因素影响。近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛，带动跨期价差同期大概率上行。2022年以来T2203、T2206、T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大。收益率水平明显调整期间，市场情绪较为悲观，对冲意愿增强，也可能导致跨期价差明显波动。11月中旬以来债市收益率调整，以及2020年7月、2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行。 跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高，但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间，跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄。例如2020年11月中下旬，T2012合约基差从0附近扩大到最高超过0.15元，T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行。此外，2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近，没有下降空间，期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动跨期价差明显回落。2021年11月T2112-T2203跨期价差走势也是类似情形，T2112合约净基差已提前收敛到0附近，T2203合约净基差缩窄驱动跨期价差下降。 展望：当前T2303-T2306在6毛附近偏高水平上，由于carry和期权价值都较高，预计短期内难以收敛。收敛时机有待于资金价格上行或者国债收益率远离3%。尤其考虑到T2303合约净基差当前处于1元以上高位，收敛空间较大，如果前述两个条件阶段性维持，跨期价差未来有可能进一步扩大。 风险提示：1）理财赎回等因素推动市场情绪再度大幅波动；2）国债期货交割规则发生调整。 内容目录 1.国债期货跨期价差的理论定价3 2.国债期货跨期价差的影响因素3 3.国债期货跨期价差的历史走势复盘5 4.国债期货跨期价差展望8 5.风险提示8 图表目录 图1：T合约跨期价差与资金价格呈现负相关4 图2：T合约跨期价差在10年国债收益率调整期间易发生大幅波动4 图3：TF合约跨期价差与资金价格呈现负相关4 图4：2016年1-4月跨期价差大幅上行5 图5：T1606与T1609合约价差4月底以后收窄5 图6：2016年底跨期价差大幅上行6 图7：债灾期间跨期价差大幅扩张6 图8：2017Q2跨期价差大幅回落6 图9：2017年年中跨期价差基本收敛到06 图10：2019年1-2月跨期价差显著扩张7 图11：2019年年初国债期货处于震荡市7 图12：2020年4-5月、7-8月跨期价差显著扩张7 图13：2020年4-9月国债期货处于熊市7 图14：当前T合约跨期价差处于较高水平8 图15：T2303合约净基差当前处于高位8 未找到图形项目表。 近期国债期货跨期价差快速扩张，引起市场关注。11月中旬以来，10年期国债期货T2212对T2303合约价差快速从0.6元附近扩张到1元以上，并将这一高价差维持到了交割前。同期T2303对T2306合约价差也从11月10日的0.4元附近上升到目前的0.6元附近，12月月中 最高一度逼近0.7元。 国债期货跨期价差由什么因素决定，未来可能如何发展，如何交易国债期货跨期价差，我们尝试在本篇专题报告给予一定回答。 1.国债期货跨期价差的理论定价 国债期货同时存续3个合约，因此理论上存在三种跨期价差，即“当季—下季”、“当季—远季”和“下季—远季”。由于远季合约持仓量和成交活跃度极低，我们主要讨论“当季—下季”这一跨期价差品种。 Basis=P–F*CF=BNOC+Carry（1） 以0代表当季合约，以1代表下季合约，Basisi、BNOCi、Yi、CFi、Pi、Fi分别指代对应合约与其CTD券的基差、净基差、持有期收益、转换因子、CTD券净价和期货合约价格，i=0或1。由（1）式可得： F0–F1=(P0–Basis0)/CF0–(P1–Basis1)/CF1（2）假设两只合约CTD券相同，且通常同支CTD券对应国债期货两只合约的转换因子差别极 小，我们可以将（2）式简化为： F0–F1≈（Basis1–Basis0)/CF=（BNOC1–BNOC0)/CF+（Y1–Y0)/CF（3）由（3）式可知，跨期价差主要由两只合约基差之差，即远期（当季合约交割到下季合约 交割之间3个月的）Carry和净基差之差决定。远期Carry主要由CTD券票息–远期资金利率决定，净基差之差理论上主要反映了转换期权价值。 2.国债期货跨期价差的影响因素 由前文推导我们知道国债期货跨期价差主要由远期Carry和近远两只合约净基差决定。由于CTD券票息给定，远期Carry主要受到资金价格预期牵引，与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系。T合约和TF合约历史上各期合约跨期价差均表现出这一特征。 近远两只合约净基差水平受到季节性因素、收益率水平和市场预期因素影响。近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛，带动跨期价差同期大概率上行。2022年以来T2203、T2206、T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大。 收益率水平明显调整期间，市场情绪较为悲观，对冲意愿增强，也可能导致跨期价差明显波动。11月中旬以来债市收益率调整，以及2020年7月、2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行。 图1：T合约跨期价差与资金价格呈现负相关 资料来源：Wind,中原证券 图2：T合约跨期价差在10年国债收益率调整期间易发生大幅波动 资料来源：Wind,中原证券 图3：TF合约跨期价差与资金价格呈现负相关 资料来源：Wind,中原证券 3.国债期货跨期价差的历史走势复盘 T合约跨期价差在2019年以前波动较为剧烈，波动范围通常在-0.3元到2元之间。2019年以后则明显缩窄，波动范围通常在0到1元之间。本节我们逐一复盘历史上跨期价差出现大幅波动的时段和原因。 2016年1-2月和2016年4月，T1603-T1606、T1606-T1609合约跨期价差相继大幅上行， T1606-T1609跨期价差最高达到1.6元附近，该位置为历史次高水平，仅次于2017年初。期间7天回购资金价格在2.4%附近保持平稳宽松水平，Carry水平相对可观，同时由于10年国债收益率始终维持在2.9%附近，临近3%关键位置，且经济出现复苏迹象，转换期权价值也明显上升。在1-2月基差较高收敛缓慢的环境下，近月合约上空头较为不利，主导T1603对T1606移仓，推动跨期价差上行。4月的调整中近月合约T1606较强，基差明显收敛，随后做空基差交易者逐步平仓离场。4月25日以后的反弹行情中远月合约表现显著强于近月，T1606-T1609跨期价差明显收窄。 图4：2016年1-4月跨期价差大幅上行图5：T1606与T1609合约价差4月底以后收窄 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 2016年底债市出现剧烈调整，10年国债收益率从10月的2.7附近快速上行，12月中旬一度逼近3.4%，国债期货一度跌停。剧烈调整和悲观预期催生了强烈的对冲需求，跨期价差10月以后逐步上行，同时跨期价差的持续上行也形成了“逼空”效应，迫使空头急于移仓远月。强烈对冲需求下，T1703合约基差始终维持在较高水平，直到临近交割才逐渐收敛。 图6：2016年底跨期价差大幅上行图7：债灾期间跨期价差大幅扩张 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 T1703合约交割后，2017年3-5月间国债期货跨期价差大幅回落，至6月跨期价差基本收敛到新均衡位置0附近。跨期价差收敛的主要动力一方面因为carry明显下降，至2017年5月7天回购资金价格已经上升到3%附近，相比CTD券票息，已基本无carry甚至负carry。与此同时，10年国债收益率也逐渐远离3%关键位置，2-4月间保持在3.2%-3.4%区间震荡，4月中旬到5月中旬进一步上行到3.6%附近，国债期货转换期权价值明显下降。 图8：2017Q2跨期价差大幅回落图9：2017年年中跨期价差基本收敛到0 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 2017年年中之后，国债期货跨期价差阶段性维持在-0.3元到0元附近低位震荡。2017年Q4到2018年Q1熊市末期，国债期货跨期价差阶段性偏低，处于-0.1元-0.3元区间。其余时期国债期货跨期价差总体处于0附近。 2019年1-2月国债期货跨期价差T1903-T1906、T1906-T1909均出现明显上行，此后国债期货跨期价差中枢趋势性抬升到0.3元以上。触发T1903-T1906跨期价差上行的直接原因是2018年底国债期货大幅贴水，净基差上行，临近1903合约交割月份近月合约基差趋向收敛，带动跨期价差上行。更重要的原因则是货币政策趋于宽松，2019年开年人民银行降准，资金价格震荡下行，随后上半年因为“包商事件”冲击资金市场一直处于较为宽松的状态，Carry上升推动跨期价差中枢上行。此外，2019年4月市场调整前和三季度10年国债收益率均距离3%不远，也支撑了转换期权价值。 图10：2019年1-2月跨期价差显著扩张图11：2019年年初国债期货处于震荡市 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 2020年4-5月T2006-T2009跨期价差、7-8月T2009-T2012跨期价差明显扩大。2020年4-5月资金高度宽松，资金价格较低带动Carry水平上行，与此同时国内经济逐渐从疫情中恢复，远期看空预期较强，近月合约基差临近交割时点逐步收敛，带动跨期价差走阔。T2009-T2012跨期价差期间也随之有所扩大，但随着5月下旬到6月资金面收敛，T2009-T2012跨期价差有所收窄。7-8月，10年期国债调整到3%附近，转换期权价值上升因素和临近移仓换月时点近月合约基差收敛因素相继推动T2009-T2012跨期价差再度有所扩张。 图12：2020年4-5月、7-8月跨期价差显著扩张图13：2020年4-9月国债期货处于熊市 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高，但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间，跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄。例如2020年11月中下 旬，永煤事件后市场短期恐慌性调整，T2012合约基差从0附近扩大到最高超过0.15元，T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行。此外，2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近，没有下降空间，期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动