上半年盈利超越预期

香港股市|医药 药明康德（2359HK） 上半年盈利超越预期 2023年上半年盈利超越预期 公司2023年上半年营业收入同比增加6.3%至188.7亿元（人民币，下同），其中化学 （WuxiChemical）、测试（WuXiTesting）、生物（WuXiBiology）、细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）收入分别同比增加3.8%、18.7%、13.0%、16.0%。公司毛利同比增加17.6%至75.6亿元，股东净利润同比增加14.6%至53.1亿元，反映核心净利润的经调整Non-IFRS股东净利润同比增加18.5%至50.1亿元。由于新冠项目的减少，公司收入轻微低于预期，但是盈利则超越预期，主要是因为随着国内疫情舒缓，二季度各主营业务的产能利用率提升，毛利率从去年同期的36.2%提升至40.0%。 非新冠项目将引领公司收入恢复较快增长 随着全球疫情舒缓，我们认为2024年后新冠项目将不再对公司收入构成影响，因此未来应主要关注公司非新冠项目的收入情况。公司上半年非新冠项目收入强劲同比增长 更新报告 评级：买入 目标价：100.28港元 股票资料（更新至2023年8月2日） 现价75.65港元 总市值236,005.38百万港元 流通股比例（H股）88.23% 已发行总股本（H股）402.54百万 52周价格区间57.9-114港元 3个月日均成交额122.96百万港元 主要股东李革等（占17.72%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 27.9%，未来将引领公司收入回归较快增长，主因：1）化学业务将恢复较快增长：化学业务占上半年收入的71.4%，上半年收入增长放缓的主要原因是新冠相关收入减少，但该业务上半年新增分子总数共583个，因此预计全年新增分子总数将超越2022年全年的 973个。化学业务中上游的药物发现板块上半年合成化合物总数同比增加超过20%，这些新化合物进入临床试验后将持续为公司带来收入，因此我们预计2024-25E该业务收入将分别同比增加26.8%与20.0%。2）测试业务将加速增长：公司第二大业务测试业务（占2023年上半年收入的16.4%）2023年新增江苏启东与苏州两大生产基地，未来服务能力将提升，我们预计2024-25E该业务收入将同比增加23.0%与20.0%。 上调至“买入”评级，目标价100.28港元 (港元) 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0 3-2-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 综合以上情况，我们将2023-25E收入预测分别下调0.2%、2.2%、1.6%，但是经调整Non-IFRS股东净利润预测分别上调10.4%、6.4%、6.8%，以反映疫情舒缓后毛利率的提升。根据调整后DCF模型，目标价从93.60港元上调至100.28港元，评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示：（一）客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年8月2日） 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-3-23：药明康德（2359HK）:下调收入及盈利预测 年结:12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 22,902 39,355 41,924 52,356 62,746 分析师 增长率股东净利润 38.5 5,097 71.8 8,814 6.510,700 24.911,965 19.814,636 施佳丽（ScarlettShi） 增长率 72.2 72.9 21.4 11.8 22.3 +85223591854 每股盈利（人民币） 1.74 2.98 3.62 4.05 4.95 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 市盈率（倍） 40.1 23.3 19.2 17.2 14.1 每股股息（人民币） 0.52 0.89 1.09 1.21 1.49 股息率（%） 0.75 1.28 1.56 1.74 2.13 每股净资产（人民币） 13.1 15.9 18.6 21.6 25.4 市净率（倍） 5.3 4.4 3.7 3.2 2.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：盈利调整（年结：12月31日，单位：百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 旧预测 旧预测 旧预测 新预测 新预测 新预测 变动幅度 变动幅度 变动幅度 营业收入 42,006 53,544 63,747 41,924 52,356 62,746 (0.2) (2.2) (1.6) 服务成本 -26,020 -33,086 -39,258 -25,137 -31,339 37,437 (3.4) (5.3) (4.6) 毛利 15,986 20,458 24,489 16,787 21,017 25,309 5.0 2.7 3.3 其他收入与收益 971 530 635 1,685 368 490 73.5 (30.6) (22.8) SG&A -3,874 -4,938 -5,879 -3,732 -4,661 -5,586 (3.7) (5.6) (5.0) 研发开支 -1,723 -2,196 -2,614 -1,482 -1,851 -2,218 (14.0) (15.7) (15.2) 经营溢利 11,361 13,854 16,632 13,258 14,873 17,996 16.7 7.4 8.2 财务成本 -330 -341 -206 -229 -301 -206 (30.5) (11.6) (0.2) 联营合营损益 43 46 46 -140 -147 -147 (425.4) (419.4) (419.4) 除税前利润 11,074 13,559 16,472 12,888 14,425 17,643 16.4 6.4 7.1 所得税开支 -1,789 -2,191 -2,662 -2,092 -2,342 -2,865 17.0 6.9 7.6 年度利润 9,284 11,368 13,810 10,796 12,083 14,779 16.3 6.3 7.0 非控股权益 95 121 145 96 118 142 1.2 (2.2) (1.8) 股东净利润 9,189 11,247 13,665 10,700 11,965 14,636 16.4 6.4 7.1 NonIFRS经调整净利润 9,859 12,081 14,687 10,881 12,856 15,690 10.4 6.4 6.8 来源：中泰国际研究部预测^Non-IFRS经调整净利润剔除股权激励开支、可转换债券发行成本、可转换债券衍生金融工具部分的公允价值亏损、汇兑损益、并购所得无形资产摊销、权益类投资损益 图表2：DCF模型 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 13,118 14,425 17,643 21,172 24,983 29,480 33,902 38,177 41,994 44,514 加：折旧及摊销 2,350 2,676 3,037 1,988 2,346 2,768 3,183 3,585 3,943 4,180 减：税费 (2,092) (2,342) (2,865) (3,377) (3,985) (4,703) (5,408) (6,090) (6,699) (7,101) 营运资本变动 1,753 (3,214) 490 (1,506) (1,777) (2,097) (2,411) (2,715) (2,987) (3,166) 资本开支 (5,869) (5,759) (6,902) (4,518) (5,331) (6,290) (7,234) (8,146) (8,961) (9,498) 自由现金流 5,752 12,214 10,424 16,771 19,790 23,352 26,854 30,241 33,265 35,261 税后债务成本 1.7% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.7% 永续增长率 5.0% 股权价值（百万港币） 296,214 每股内涵价值（港币） 100.28 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港币） 永续增长率 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 8.7% 110.28 117.52 126.70 138.70 155.08 9.2% 99.88 105.40 112.24 120.92 132.31 WACC 9.7% 90.91 95.14 100.28 106.64 114.73 10.2% 83.49 86.79 90.72 95.50 101.43 10.7% 76.98 79.56 82.58 86.20 90.58 来源：中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,902 39,355 41,924 52,356 62,746 税前利润 6,016 10,618 12,888 14,425 17,643 化学业务（WuxiChemistry) 14,087 28,850 29,708 37,516 45,019 折旧及摊销 1,480 1,917 2,350 2,676 3,037 测试业务（WuxiTesting) 4,525 5,719 6,921 8,513 10,215 营运资金变动 (1,451) (591) 1,753 (3,214) 490 生物学业务（WuxiBiology) 1,985 2,475 2,936 3,523 4,227 已付利息 128 160 229 301 206 公司CTDMO业务(WuXiATU） 1,026 1,308 1,566 1,926 2,311 已付税款 (769) (1,534) (2,092) (2,342) (2,865) 国内新药研发服务部（DDSU) 1,251 970 742 817 898 其他 (1,026) (340) (304) (310) (337) 其他业务 28 34 52 63 75 经营业务现金净额 4,379 10,230 14,823 11,536 18,175 服务成本 (14,637) (24,848) (25,137) (31,339) (37,437) 资本开支 (6,942) (9,973) (5,869) (5,759) (6,902) 毛利 8,266 14,507 16,787 21,017 25,309 其他 2,314 662 (3) 1 123 其他收入与收益 1,891 1,607 1,685 368 490 投资活动现金净额 (4,628) (9,311) (5,872) (5,758) (6,779) SG&A (2,953) (3,675) (3,732) (4,661) (5,586) 净新增借款 1,071 1,668 0 0 0 研发开支 (942) (1,614) (1,482) (1,851) (2,218) 股息分派 (893) (1,529) (2,644) (3,210) (3,589) 经营溢利 6,261 10,825 13,258 14,873 17,996 其他 (1,902) (1,409) 0 0 0 财务成本 (128) (160) (229) (301) (20