上半年业绩超越预期，上调盈利预测

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 上半年业绩超越预期，上调盈利预测 上半年在手项目快速增加，收入与核心盈利均超越预期 公司上半年收入同比增长63.5%至72.1亿元人民币（下同），反映核心业务经营情况的经调整净利润上升60.3%至28.4亿元，均超越市场及我们预期。主要原因包括：1）公司在手订单快速增长：截止6月底公司综合项目数量同比增加30.9%至534个，临床前、早期临床、后期临床与商业化生产阶段的项目数量分别同比增加35.4%、27.5%、19.4%；2）公司总部虽在上海，但是上海疫情期间成功发挥苏州等基地的作用减缓疫情影响。3）公司在生产成本管控方面严格，毛利率从2021年下半年的43.0%回升至47.4%。 更新报告 评级：买入 目标价：110.40港元 股票资料（更新至2022年8月18日） 现价71.70港元 总市值289,768.09百万港元 流通股比例84.56% 已发行总股本4,264.43百万 52周价格区间40.3-127.3港元 3个月日均成交额1,573.26百万港元 主要股东李革等（占15.01%） 来源：彭博、中泰国际研究部 公司将尽快争取从美国“未经核实清单”（UVL）中移出 关于早前被列入美国“未经核实清单”（UVL）的无锡与上海生产基地，公司管理层表示无锡生产基地的审查已顺利完成，收到正式批文后将被移出。上海疫情进一步缓解后，公司将尽快争取让美国商务部驻华官员赴上海检查，并争取将上海基地从UVL清单中移出。 未来三年收入将持续快速增长 我们认为公司未来三年业绩能见度很高，基于：1）公司新增项目中，临床前与早期临床阶段项目持续增加，这些项目将逐步进展到后期临床与商业化生产阶段，并持续为公司带来收入。2）公司在手项目中非新冠业务占据主导，因此新冠疫情结束后公司业绩仍将稳健增长。2022年上半年收入中，非新冠项目的收入占69.1%，进行中的534个项目中有500个为非新冠项目，这些将为公司在后疫情时代的持续增长提供保障。 重申“买入”评级，目标价上调至110.40港元 股价走势图 (港元)100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0 21-2-227-4-2222-5-226-7-22 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 (百万股) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 由于上半年业绩超越预期，我们将2022-24E收入预测分别上调1.4%、4.8%、2.5%，经调整净利润预测上调15.9%、8.0%、5.8%，重申“买入”评级。根据调整后DCF模型，目标价从106.00港元上调至110.40港元。 风险提示：一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新冠疫情反复导致公司客户经营受影响被迫减少研发支出；（三）项目进展中出现问题可能导致中断 相关报告 2022-6-22：药明生物（2269HK）：受上海疫情影响较小，全年有望维持高增长维持高增长 施佳丽（ScarlettShi） 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2022年8月18日） 分析师 12月31日年结 2020 2021 2022E 2023E 2024E +85223591854 总收入 5,612 10,290 15,020 20,101 26,191 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 增长率（%） 40.9 83.3 46.0 33.8 30.3 股东净利润 1,689 3,388 4,803 5,939 7,843 增长率（%） 66.6 100.6 41.7 23.7 32.1 每股盈利(人民币) 0.40 0.77 1.09 1.34 1.77 市盈率（倍） 154.7 81.0 57.2 46.2 35.0 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民 5.0 7.7 9.0 10.6 12.8 币）市净率（倍） 12.5 8.1 6.9 5.8 4.9 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2022年中期业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2022年上半年 2021年上半年 同比（%） 中泰国际评论 营业收入服务成本 7,206 (3,793) 4,407 (2,110) 6480 公司在手项目同比增长30.9%至534个，毛利率从去年同期的52.1%下降至 毛利 3,413 2,297 49 47.4%，但是较去年下半年显著回升 SG&A (587) (408) 44 销售管理费用率从9.3%减少至8.1% 研发开支 (271) (115) 135.0 研发费用增加 其他开支 (71) (133) (46.8) 其他收入及收益 469 439 6.8 财务成本 (23) (21) 8.6 除税前利润 2,930 2,058 42.4 所得税开支 (309) (175) 76.1 有效税率从8.5%提高至10.5% 年度利润 2,621 1,883 39.2 非控股权益 86 41 112.0 股东净利润 2,535 1,842 37.6 经调整净利润 2,915 1,812 60.9 经调整净利润快速增长 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：盈利预测调整（12月31日年结，百万人民币） 2022E旧预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E2023E2024E整幅度(%)调整幅度（%）调整幅度(%) 营业收入 14,816 19,183 25,546 15,020 20,101 26,191 1.4 4.8 2.5 服务成本 (8,064) (10,286) (13,664) (7,956) (10,773) (14,006) (1.3) 4.7 2.5 毛利 6,751 8,897 11,881 7,065 9,329 12,185 4.6 4.9 2.6 SG&A (1,423) (1,843) (2,454) (1,307) (1,853) (2,414) (8.1) 0.6 (1.6) 研发开支 (548) (748) (996) (565) (784) (1,021) 3.1 4.8 2.5 其他开支 (47) 0 0 (94)0 0 100.7不适用 不适用 其他收入及收益 75 244 376 497 252 389 563.83.4 3.4 财务成本 (90) (93) (99) (74) (103) (108) (17.5) 11.0 8.6 联营合营损益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 其他 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前利润 4,718 6,458 8,709 5,520 6,841 9,031 17.0 5.9 3.7 所得税开支 (573) (784) (1,057) (582) (721) (952) 1.7 (8.0) (9.9) 年度利润 4,146 2,475 3,742 4,938 2,995 3,930 19.1 21.0 5.0 非控股权益 133 173 230 135 181 236 1.4 4.8 2.5 股东净利润 4,012 5,501 7,422 4,803 5,939 7,843 19.7 8.0 5.7 经调整净利润 4,603 6,044 8,157 5,337 6,530 8,627 15.9 8.0 5.8 来源：中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 图表3：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 5,594 6,945 9,048 12,215 15,882 20,648 26,843 33,554 41,942 49,492 加：折旧与摊销 846 1,008 1,047 1,118 1,188 1,260 1,332 1,408 1,486 1,565 减：所得税 (582) (721) (952) (1,288) (1,674) (2,177) (2,830) (3,537) (4,422) (5,218) 资本开支 (5,588) (3,317) (2,095) (1,967) (2,006) (2,046) (2,087) (2,192) (2,224) (2,258) 营运资金变动 (1,451) (1,780) (637) (859) (1,117) (1,195) (1,554) (971) (607) (716) 自由现金流 1,722 5,694 7,684 10,938 14,507 18,880 24,812 30,204 37,389 44,297 税后债务成本 2.16% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 9.1% 永续增长率 6% 股权价值（百万港币） 468,388 每股内涵价值（港币） 110.40 来源：中泰国际研究部预测 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.2% 121.20 137.80 161.80 199.55 267.61 8.7% 104.34 116.12 132.30 155.89 193.55 WACC 9.1% 90.67 99.18 110.40 125.87 148.59 9.6% 79.94 86.26 94.34 105.03 119.84 10.1% 70.94 75.68 81.58 89.14 99.15 10.6% 63.32 66.90 71.26 76.70 83.65 来源：中泰国际研究部预测 图表5：财务摘要（12月31日年结，百万人民币） 损益表 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2,021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,020 20,101 26,191 税前利润 1,966 3,993 5,520 6,841 9,031 服务成本 (3,079) (5,461) (7,956) (10,773) (14,006) 折旧及摊销 304 482 846 1,008 1,047 毛利 2,533 4,828.9 7,065 9,329 12,185 营运资金变动 (366) (963) (1,451) (1,780) (637) SG&A (606) (1,001) (1,307) (1,853) (2,414) 已付利息 43 39 74 103 108 研发开支 (304) (502) (565) (784) (1,021) 已付税款 (94) (350) (582) (721) (952) 其他开支 (121) (157) (94) 0 0 其他 30 230 1,111 1,258 980 其他收入及收益 504 862 497 252 389 经营业务现金净额 1,881 3,431 5,519 6,710 9,577 财务成本 (43) (39) (74) (103) (108) 购买厂房及设备 (6,025) (6,508) (5,588) (3,317) (2,095) 联营合营损益 3 0 0 0 0 其他 (1,192) (3,094) 143 155 273 其他 0 0 0 0 0 投资活动现金净额 (7,216) (9,602) (5,444) (3,161) (1,822) 除税前利润 1,966 3,993 5,520 6,841 9,031 净新增借款 870 (53) 231 253 277 所得税开支 (273) (4