上半年业绩超越预期

香港股市|医药 联邦制药（3933HK）上半年业绩超越预期 2023年上半年业绩快速增长 公司上半年收入同比增加33.3%至69.1亿元（人民币，下同），毛利同比增加42.6%至32.1亿元，股东净利润同比增加104.0%至12.8亿元，股东净利润超越盈利预告。上半年业绩快速增长的原因：1）全球经济复苏导致中间体与原料药（共占上半年收入64.7%）需求回暖，中间体与原料药业务收入分别同比增加41.4%与34.1%。2）由于宠物药市场需求增加，公司动保业务收入同比大增158.6%至5.3亿元，引领抗生素业务收入同比增加50.5%。3）由于中间体与原料药出厂价提升，上半年毛利率同比上升3.0个百分点。4）公司加强精益化管理将 销售费用率与管理费用率分别降低1.4与1.1个百分点。上调中间体、原料药与抗生素业务收入预测 我们上调公司中间体、原料药与抗生素板块收入预测，预计这些板块2022-25E的收入CAGR 更新报告 评级：买入 目标价：9.68港元 股票资料（更新至2023年8月30日） 现价7.06港元 总市值12,828.21百万港元 流通股比例49.65% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间3.137-7.58港元 3个月日均成交额29.89港元主要股东HelenFarEast（占49.44%） 股价走势图 分别为10.3%、8.8%、6.4%，主因：1）上半年中间体与原料药收入略超预期，公司管理层表示疫情舒缓后全球需求正在回暖，短期内不会下调中间体与原料药出厂价。2）上半年抗生素板块中动保产品收入同比增长158.6%至5.3亿元，增幅略超预期，我们认为公司未来将继续受益于兽药需求的增加。 糖尿病药物收入将逐步迎接拐点 国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，导致今年上半年胰岛素业务收入同比下滑19.6%至约5.0亿元，降幅略超预期，但是销量同比显著增加。我们预计胰岛素集采降价影响将在2023年充分反映，2024年以后该业务收入增速将重拾增长，预计胰 (港元)10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 3-3-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 岛素业务收入2022-25ECAGR为5.4%。此外，公司预计首款GLP-1药物利拉鲁肽注射液2024年左右有望获批上市。利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好，原研药Victoza中国市场2018-22年销售额CAGR为13.2%，目前国产药仅华东医药（000963CH）的利鲁平2023年刚刚获批，因此公司产品如能研发成功先发优势明显，有望成为糖尿病领域重磅产品。 维持“买入”评级，目标价上调至9.68港元 我们将公司2023-25E收入预测分别上调3.4%、3.0%、3.2%，股东净利润预测分别上调8.4%、8.3%、7.2%。我们仍按照7.0倍2024EPER定价，目标价从8.92港元上调至9.68港元，重申“买入”评级。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-8-22：联邦制药（3933HK)：中间体与原料药将引领2023年业绩高增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年8月30日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 9,703 11,334 13,333 14,249 14,808 增长率（%） 10.6 16.8 17.6 6.9 3.9 股东净利润 989 1,581 2,245 2,334 2,475 增长率（%） 41.1 59.9 42.0 3.9 6.1 每股盈利（人民币） 0.54 0.87 1.23 1.28 1.36 市盈率（倍） 12.2 7.5 5.3 5.1 4.8 每股股息（人民币） 0.12 0.20 0.28 0.29 0.31 股息率（%） 1.8 3.0 4.3 4.5 4.7 每股净资产（人民币） 5.07 5.76 6.80 7.79 8.86 市净率（倍） 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E变动幅度（%） 2024E变动幅度（%） 2025E变动幅度（%） 收入 12,891 13,829 14,356 13,333 14,249 14,808 3.4 3.0 3.2 销售成本 (6,963) (7,489) (7,892) (7,271) (7,794) (8,033) 4.4 4.1 1.8 毛利 5,928 6,340 6,464 6,062 6,456 6,775 2.3 1.8 4.8 销售及分销开支 (1,891) (2,144) (2,010) (1,918) (2,049) (2,130) 1.4 (4.4) 6.0 行政开支 (800) (858) (891) (779) (833) (866) (2.6) (2.9) (2.8) 研究及开发费用 (675) (724) (752) (675) (722) (750) 0.0 (0.4) (0.3) 经营溢利 2,562 2,614 2,811 2,690 2,852 3,029 5.0 9.1 7.8 其他收入与收益 157 222 221 218 180 179 39.3 (19.0) (19.0) 财务成本 (101) (101) (101) (89) (101) (101) (11.8) 0.0 0.0 除税前溢利 2,617 2,735 2,931 2,819 2,930 3,107 7.7 7.1 6.0 税项支出 (555) (580) (622) (573) (596) (632) 3.3 2.7 1.6 股东净利润 2,062 2,155 2,309 2,245 2,334 2,475 8.9 8.3 7.2 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表2：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 9,703 11,334 13,333 14,249 14,808 税前利润 1,203 2,007 2,819 2,930 3,107 中间体 1,700 1,599 2,048 2,114 2,149 折旧及摊销 621 552 772 839 929 原料药 3,969 5,175 6,292 6,517 6,572 营运资金变动 (258) (287) (802) 858 (826) 制剂 4,035 4,560 4,993 5,619 6,087 已付利息 60 82 89 101 101 销售成本 (5,492) (6,365) (7,271) (7,794) (8,033) 已付税款 (237) (300) (573) (596) (632) 毛利 4,211 4,969 6,062 6,456 6,775 其他 154 (23) (20) (19) (19) 销售及分销开支 (1,633) (1,662) (1,918) (2,049) (2,130) 经营业务现金净额 1,543 2,031 2,284 4,113 2,660 行政开支 (698) (703) (779) (833) (866) 购入物业、厂房及设备 (420) (701) (826) (883) (917) 研究及开发费用 (465) (594) (675) (722) (750) 其他 (167) 106 14 14 14 经营溢利 1,414 2,010 2,690 2,852 3,029 投资活动现金净额 (587) (595) (811) (868) (903) 其他收入与收益 (151) 79 218 180 179 净新增借款 (315) 328 0 0 0 财务成本 (60) (82) (89) (101) (101) 股息分派 (221) (273) (363) (516) (536) 除税前溢利 1,203 2,007 2,819 2,930 3,107 其他 (85) (80) (89) (101) (101) 税项支出 (214) (426) (573) (596) (632) 融资活动现金净额 (621) (24) (453) (618) (638) 股东净利润 989 1,581 2,245 2,334 2,475 年初现金 2,997 3,331 4,743 5,763 8,390 EBIT 1,263 2,088 2,908 3,031 3,209 现金增加净额 334 1,411 1,020 2,627 1,120 EBITDA 1,884 2,641 3,680 3,870 4,138 汇率变动之影响净额 (0) 1 0 0 0 资产负债表 年末现金 3,331 4,743 5,763 8,390 9,510 存货 2,004 2,164 2,597 2,506 2,754 重要指标 应收账款 3,800 4,912 5,098 5,228 5,295 增长率(%) 现金 3,331 4,743 5,763 8,390 9,510 收入 10.6 16.8 17.6 6.9 3.9 其他 851 697 697 697 697 毛利 10.6 18.0 22.0 6.5 4.9 流动资产 9,986 12,515 14,155 16,821 18,255 股东净利润 41.1 59.9 42.0 3.9 6.1 物业、厂房及设备 5,842 5,932 6,028 6,121 6,167 无形资产及商誉 123 103 81 55 16 盈利能力(%) 其他非流动资产 380 429 418 406 396 毛利率 43.4 43.8 45.5 45.3 45.8 非流动资产 6,345 6,465 6,527 6,583 6,579 净利润率 10.2 13.9 16.8 16.4 16.7 总资产 16,331 18,980 20,681 23,404 24,835 EBIT利润率 13.0 18.4 21.8 21.3 21.7 贸易应付款项 4,700 5,318 5,171 6,068 5,557 EBITDA利润率 19.4 23.3 27.6 27.2 27.9 短期借款 1,610 1,359 1,359 1,359 1,359 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 220 356 320 320 320 流动负债 6,535 7,033 6,851 7,748 7,237 其他 长期借款 221 1,096 1,096 1,096 1,096 有效税率(%) 17.8 21.2 20.3 20.3 20.3 其他非流动负债 228 241 226 216 202 派息比率(%) 22.3 23.0 23.0 23.0 23.0 非流动负债 456 1,337 1,322 1,312 1,298 ROAE(%) 11.0 15.9 19.4 17.4 16.2 总负债 6,991 8,370 8,173 9,060 8,535 ROAA(%) 6.3 9.0 11.3 10.6 10.3 股东权益 9,340 10,608 12,507 14,342 16,298 存货周转率（天）