二季度收入降幅环比收窄，净利率同比提升

事项： 公司公告：2023年8月2日，公司公布业绩快报，上半年收入92.1亿元，同比-6.9%；归母净利润14.6亿元，同比-6.8%。 国信纺服观点：1）运动鞋品牌客户仍处于去库存周期致收入下滑；Q2收入降幅收窄,基于毛利率改善及汇兑收益贡献，Q2净利润转正、净利率提升；2）受益于高单价产品占比提升，美元口径Asp上半年同比增长10.6%，Q2同比增长11.0%；3）风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险；4）投资建议：业绩出色、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长：基本面来看，看好品牌去库好转后，订单复苏叠加产能扩张支撑业绩成长。第一，下游品牌客户去库进展顺利、库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖。第二，公司产能积极扩张，支撑后续订单成长，预计今年新增2-3个工厂。估值方面，有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。 考虑到二季度业绩好于预期、公司订单表现好于其他同行、控费效果显著、汇兑收益增厚利润，小幅上调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为31.4/37.1/43.6亿元（前值：29.1/37.0/44.4亿元），同比-2.6%/+18.0%/+17.5%，同时上调合理估值至73.1-79.5元（前值：69.7-76.0元），对应2024年23-25xPE。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 评论： 运动鞋品牌客户仍处于去库存周期致收入下滑，Q2收入降幅收窄，净利润转正 2023上半年，公司收入为92.1亿元，同比-6.9%，消费者对于运动鞋的消费需求仍旺盛，但是由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，在短期内对公司的订单产生一定的影响，本报告期来自部分客户的营业收入有所下滑；营业利润18.2亿元，同比-9.6%，营业利润率19.8%，同比-0.6pp；归母净利润为14.6亿元，同比-6.8%，净利率15.8%，同比持平。 拆分量价来看，上半年，公司销售运动鞋0.91亿双，同比-20.9%；Asp为101.2元，同比+17.6%，单价提升一方面来自于高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献，以季度平均汇率推算，美元角度Asp为14.6美元，同比+10.6%。 图1：公司半年度收入与变化情况 图2：公司半年度归母净利润与变化情况 图3：公司营业利润率与净利率 图4：公司鞋销量及鞋单价 单看第二季度，公司收入为55.5亿元，同比-3.9%，受下游客户去库进展顺利及消费需求旺盛推动，二季度收入降幅环比一季度收窄；营业利润12.4亿元，同比+3.2%，营业利润率22.3%，同比+1.5pp；归母净利润9.7亿元，同比+6.6%，净利率17.6%，同比+1.7pp。净利率提升一方面受公司持续改善成本费用、产能利用率恢复带动，二季度毛利率较一季度有所提升；另一方面因人民币贬值幅度较大，汇兑收益对净利润亦有贡献。 拆分量价来看，二季度公司销售运动鞋0.52亿双，同比-17.9%；Asp为105.8元，同比+17.1%，环比一季度+11.5%；以季度平均汇率推算，美元角度Asp为15.1美元，同比+11.0%，环比+8.0%。 图5：公司季度收入与变化情况 图6：公司季度业绩预变化情况 图7：公司季度营业利润率与净利率 图8：公司季度鞋销量及鞋单价 公司积极扩充产能，未来2年产能增长确定性强 公司积极扩产、优化产能，中期看产能增长较快、确定性强。2022年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2年也将积极新建工厂。生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。年内公司“电脑车接鞋舌工艺”“自动翻折创新型夹板”等工艺技术升级并推广，新开发的电脑针车车装饰带技术、整个鞋面多层部件复合定位电脑车技术、自动电烙铁定位器等技术开始在各量产工厂实施，各量产工厂形成“比-学-赶-帮-超”的积极创新文化，有效改善品质、提升效率，提高集团的核心竞争力。 投资建议：业绩出色、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长 基本面来看，看好品牌去库好转后，订单复苏叠加产能扩张支撑业绩成长。第一，下游品牌客户去库进展顺利、库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖。第二，公司产能积极扩张，支撑后续订单成长，预计今年新增2-3个工厂。估值方面，有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。考虑到二季度业绩好于预期，公司订单表现好于其他同行，控费效果显著，汇兑收益增厚利润，小幅上调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为31.4/37.1/43.6亿元 （ 前值 ：29.1/37.0/44.4亿元 ） ， 同比-2.6%/+18.0%/+17.5%，同时上调合理估值至73.1-79.5元（前值：69.7-76.0元），对应2024年23-25xPE。 近期下游品牌普遍大幅砍单背景下，公司逆势提升份额并优化成本，充分展现竞争力。近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明