二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善

证券研究报告|2023年08月18日 核心观点公司研究·财报点评 受外需影响，上半年业绩承压，二季度收入和毛利率环比提升明显。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023上半年收入减少19%至32亿元，净利润减少65%至2.7亿元，业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上半年，国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减，同时开机率不足、棉价下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延续环比快速改善趋势，收入环比均有17-18%增长，二季度毛利率环比提升3百分点至16.3%，即使在较高基数上，二季度收入和净利润跌幅均环比一季度收窄。上半年资本支出4.4亿元。 棉价低位充分储备原材料库存，有利于棉价上升后的盈利弹性释放。上半年末，公司存货周转天数环比上升至355天，存货余额相比年初基本持平，其 中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元，原材料库存环比年初持平、但同比增长明显，反映公司在棉价低位加大原材料采购力度，有利于棉价上升的盈利弹性释放。 展望：短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势，中长期越南扩张贡献增长。1）从短期看，一方面国内消费复苏、海外品牌库存去化，下游订单景气度将延续环比向上趋势；另一方面近期内外棉价均小幅上行，公司在棉价低位储备较多原材料库存，有利于后续盈利水平回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。 投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比 -49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,774 6,989 6,793 7,401 8,055 (+/-%) 26.7% -10.1% -2.8% 8.9% 8.8% 净利润(百万元) 1371 1563 802 1110 1243 (+/-%) 274.5% 14.0% -48.7% 38.4% 12.0% 每股收益（元） 0.91 1.04 0.53 0.74 0.83 EBITMargin 20.8% 20.4% 10.9% 15.8% 15.9% 净资产收益率（ROE） 15.2% 15.5% 7.6% 9.9% 10.4% 市盈率（PE） 6.8 6.0 11.6 8.4 7.5 EV/EBITDA 6.8 7.7 12.8 9.2 8.5 市净率（PB） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834 dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值7.00-7.40元 收盘价5.66元 总市值/流通市值8490/8490百万元 52周最高价/最低价7.59/5.18元 近3个月日均成交额29.19百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百隆东方（601339.SH）-2023年一季度收入同比下滑25%，环比趋势向好》——2023-05-03 《百隆东方（601339.SH）-2022年净利润增长14%，毛利率维持较好水平》——2023-04-12 《百隆东方（601339.SH）-三季度净利润增长9%，毛利率维持较高水平》——2022-10-28 《百隆东方（601339.SH）-受益外棉涨价和外需景气，二季度业绩增长32%》——2022-08-11 《百隆东方（601339.SH）-受益棉价上涨，2022年一季度净利润增长55%》——2022-04-29 百隆东方（601339.SH） 二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司越南子公司收入及增长图4：公司越南子公司净利润及增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度利润率水平图6：公司半年度费用率水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司季度营业收入及增长（亿元，%）图10：公司季度归母净利润及增长（亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图11：公司季度利润率水平图12：公司季度费用率水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：内棉和外棉价格走势（元/吨）图14：内外棉纱价格走势（元/吨） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测下调说明 二季度收入、毛利率表现均小幅低于原来预期，同时考虑到，一方面海外品牌去库存进度及恢复下单节奏比预期慢，因此小幅下调下半年销量预期，同时由于产能利用率低于原来假设，毛利率同步下调；另一方面由于需求不佳环境中竞争加剧，叠加棉价处于较低水平，因此小幅下调下半年产品价格预期，同时产品价格下调也对毛利率有一定负面影响。 综上所述，我们预计2023-2025年收入分别为67.9/74.0/80.6亿元（原为70.0/77.4/84.2亿元），同比变动-3%/+9%/+9%，毛利率分别为19.0%/23.8%/23.8% （原为25.4%/24.9%/24.9%），净利润分别为8.0/11.1/12.4亿元（原为11.1/13.2/14.7亿元），同比变动-49%/+38%/+12%。 图15：盈利预测假设分拆 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大 公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,774 6,989 6,793 7,401 8,055 (+/-%) 26.7% -10.1% -2.8% 8.9% 8.8% 净利润(百万元) 1371 1563 802 1110 1243 (+/-%) 274.5% 14.0% -48.7% 38.4% 12.0% 每股收益（元） 0.91 1.04 0.53 0.74 0.83 EBITMargin净资产收益率（ROE） 20.8%15.2% 20.4%15.5% 10.9%7.6% 15.8%9.9% 15.9%10.4% 市盈率（PE） 6.8 6.0 11.6 8.4 7.5 EV/EBITDA 6.8 7.7 12.8 9.2 8.5 市净率（PB） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2022A EPS 2023E 2024E 2025E 2022A PE 2023E 2024E g2025E2023~2025 PEG 2024 百隆东方 买入 5.65 1.04 0.53 0.78 0.88 5.4 10.6 7.2 6.428.1% 0.257 可比公司：台华新材 买入 10.72 0.30 0.52 0.78 0.97 35.7 20.6 13.7 11.1 36.6% 0.376 天虹国际集团 买入 4.66 0.17 0.81 0.99 1.16 27.4 5.8 4.7 4.0 19.7% 0.239 华孚时尚 无评级 3.21 -0.21 0.24 0.30 0.37 -15.3 13.6 10.6 8.6 26.0% 0.406 平均值 13.3 9.7 7.9 0.340 资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所。备注：无评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1507 2072 2461 2937 3145 营业收入 7774 6989 6793 7401 8055 应收款项 659 462 558 608 662 营业成本 5737 5111 5503 5639 6140 存货净额 4147 5346 5932 6039 6578 营业税金及附加 41 37 36 39 42 其他流动资产 319 244 237 259 281 销售费用 37 49 41 52 56 流动资产合计 6869 8667 9731 10385 11208 管理费用 364 385 502 529 565 固定资产 4268 4179 3592 3647 3676 财务费用 110 157 82 144 124 无形资产及其他 657 652 626 599 573 投资收益 172 924 224 222 242 投资性房地产 285 423 423 423 423 资产减值及公允价值变动 43 (364) 0 (22) (24) 长期股权投资 2195 2285 2280 2275 2270 其他收入 (228) (70) 47 49 51 资产总计 14274 16206 16653 17330 18151 营业利润 1472 1740 901 1247 1397 短期借款及交易性金融负债 3317 3641 3641 3641 3641 营业外净收支 (2) 18 0 0 0 应付款项 389 305 338 344 387 利润总额 1470 1758 901 1247 1397 其他流动负债 310 459 394 404 439 所得税费用 99 195 99 137 154 流动负债合计 4015 4405 4374 4389 4467 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 1053 1551 1551 1551 1551 归属于母公司净利润 1371 1563 802 1110 124