二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善

受外需影响，上半年业绩承压，二季度收入和毛利率环比提升明显。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023上半年收入减少19%至32亿元，净利润减少65%至2.7亿元，业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上半年，国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减，同时开机率不足、棉价下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延续环比快速改善趋势，收入环比均有17-18%增长，二季度毛利率环比提升3百分点至16.3%，即使在较高基数上，二季度收入和净利润跌幅均环比一季度收窄。上半年资本支出4.4亿元。 棉价低位充分储备原材料库存，有利于棉价上升后的盈利弹性释放。上半年末，公司存货周转天数环比上升至355天，存货余额相比年初基本持平，其中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元，原材料库存环比年初持平、但同比增长明显，反映公司在棉价低位加大原材料采购力度，有利于棉价上升的盈利弹性释放。 展望：短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势，中长期越南扩张贡献增长。 1）从短期看，一方面国内消费复苏、海外品牌库存去化，下游订单景气度将延续环比向上趋势；另一方面近期内外棉价均小幅上行，公司在棉价低位储备较多原材料库存，有利于后续盈利水平回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。 投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元 （ 原11.1/13.2/14.7亿元 ） ， 同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增长（亿元，%） 图2：公司半年度归母净利润及增长（亿元，%） 图3：公司越南子公司收入及增长 图4：公司越南子公司净利润及增长 图5：公司半年度利润率水平 图6：公司半年度费用率水平 图7：公司半年度营运资金周转天数 图8：公司半年度资本支出金额（亿元） 图9：公司季度营业收入及增长（亿元，%） 图10：公司季度归母净利润及增长（亿元，%） 图11：公司季度利润率水平 图12：公司季度费用率水平 图13：内棉和外棉价格走势（元/吨） 图14：内外棉纱价格走势（元/吨） 盈利预测下调说明 二季度收入、毛利率表现均小幅低于原来预期，同时考虑到，一方面海外品牌去库存进度及恢复下单节奏比预期慢，因此小幅下调下半年销量预期，同时由于产能利用率低于原来假设，毛利率同步下调；另一方面由于需求不佳环境中竞争加剧，叠加棉价处于较低水平，因此小幅下调下半年产品价格预期，同时产品价格下调也对毛利率有一定负面影响。 综上所述 ， 我们预计2023-2025年收入分别为67.9/74.0/80.6亿元 （ 原为70.0/77.4/84.2亿元），同比变动-3%/+9%/+9%，毛利率分别为19.0%/23.8%/23.8%（原为25.4%/24.9%/24.9%），净利润分别为8.0/11.1/12.4亿元（原为11.1/13.2/14.7亿元），同比变动-49%/+38%/+12%。 图15：盈利预测假设分拆 投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大 公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）