二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月18日买入百隆东方（601339.SH）二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值7.00-7.40元收盘价5.66元总市值/流通市值8490/8490百万元52周最高价/最低价7.59/5.18元近3个月日均成交额29.19百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百隆东方（601339.SH）-2023年一季度收入同比下滑25%，环比趋势向好》——2023-05-03《百隆东方（601339.SH）-2022年净利润增长14%，毛利率维持较好水平》——2023-04-12《百隆东方（601339.SH）-三季度净利润增长9%，毛利率维持较高水平》——2022-10-28《百隆东方（601339.SH）-受益外棉涨价和外需景气，二季度业绩增长32%》——2022-08-11《百隆东方（601339.SH）-受益棉价上涨，2022年一季度净利润增长55%》——2022-04-29受外需影响，上半年业绩承压，二季度收入和毛利率环比提升明显。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023上半年收入减少19%至32亿元，净利润减少65%至2.7亿元，业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上半年，国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减，同时开机率不足、棉价下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延续环比快速改善趋势，收入环比均有17-18%增长，二季度毛利率环比提升3百分点至16.3%，即使在较高基数上，二季度收入和净利润跌幅均环比一季度收窄。上半年资本支出4.4亿元。棉价低位充分储备原材料库存，有利于棉价上升后的盈利弹性释放。上半年末，公司存货周转天数环比上升至355天，存货余额相比年初基本持平，其中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元，原材料库存环比年初持平、但同比增长明显，反映公司在棉价低位加大原材料采购力度，有利于棉价上升的盈利弹性释放。展望：短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势，中长期越南扩张贡献增长。1）从短期看，一方面国内消费复苏、海外品牌库存去化，下游订单景气度将延续环比向上趋势；另一方面近期内外棉价均小幅上行，公司在棉价低位储备较多原材料库存，有利于后续盈利水平回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,7746,9896,7937,4018,055(+/-%)26.7%-10.1%-2.8%8.9%8.8%净利润(百万元)1371156380211101243(+/-%)274.5%14.0%-48.7%38.4%12.0%每股收益（元）0.911.040.530.740.83EBITMargin20.8%20.4%10.9%15.8%15.9%净资产收益率（ROE）15.2%15.5%7.6%9.9%10.4%市盈率（PE）6.86.011.68.47.5EV/EBITDA6.87.712.89.28.5市净率（PB）1.00.90.90.80.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增长（亿元，%）图2：公司半年度归母净利润及增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司越南子公司收入及增长图4：公司越南子公司净利润及增长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度利润率水平图6：公司半年度费用率水平资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司半年度营运资金周转天数图8：公司半年度资本支出金额（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度营业收入及增长（亿元，%）图10：公司季度归母净利润及增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司季度利润率水平图12：公司季度费用率水平资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图13：内棉和外棉价格走势（元/吨）图14：内外棉纱价格走势（元/吨）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测下调说明二季度收入、毛利率表现均小幅低于原来预期，同时考虑到，一方面海外品牌去库存进度及恢复下单节奏比预期慢，因此小幅下调下半年销量预期，同时由于产能利用率低于原来假设，毛利率同步下调；另一方面由于需求不佳环境中竞争加剧，叠加棉价处于较低水平，因此小幅下调下半年产品价格预期，同时产品价格下调也对毛利率有一定负面影响。综上所述，我们预计2023-2025年收入分别为67.9/74.0/80.6亿元（原为70.0/77.4/84.2亿元），同比变动-3%/+9%/+9%，毛利率分别为19.0%/23.8%/23.8%（原为25.4%/24.9%/24.9%），净利润分别为8.0/11.1/12.4亿元（原为11.1/13.2/14.7亿元），同比变动-49%/+38%/+12%。图15：盈利预测假设分拆资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,7746,9896,7937,4018,055(+/-%)26.7%-10.1%-2.8%8.9%8.8%净利润(百万元)1371156380211101243(+/-%)274.5%14.0%-48.7%38.4%12.0%每股收益（元）0.911.040.530.740.83EBITMargin20.8%20.4%10.9%15.8%15.9%净资产收益率（ROE）15.2%15.5%7.6%9.9%10.4%市盈率（PE）6.86.011.68.47.5EV/EBITDA6.87.712.89.28.5市净率（PB）1.00.90.90.80.8资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023~20252024百隆东方买入5.651.040.530.780.885.410.67.26.428.1%0.257可比公司：台华新材买入10.720.300.520.780.9735.720.613.711.136.6%0.376天虹国际集团买入4.660.170.810.991.1627.45.84.74.019.7%0.239华孚时尚无评级3.21-0.210.240.300.37-15.313.610.68.626.0%0.406平均值13.39.77.90.340资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所。备注：无评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物15072072246129373145营业收入77746989679374018055应收款项659462558608662营业成本57375111550356396140存货净额41475346593260396578营业税金及附加4137363942其他流动资产319244237259281销售费用3749415256流动资产合计6869866797311038511208管理费用364385502529565固定资产42684179359236473676财务费用11015782144124无形资产及其他657652626599573投资收益172924224222242投资性房地产285423423423423资产减值及公允价值变动43(364)0(22)(24)长期股权投资21952285228022752270其他收入(228)(70)474951资产总计1427416206166531733018151营业利润1472174090112471397短期借款及交易性金融负债33173641364136413641营业外净收支(2)18000应付款项389305338344387利润总额1470175890112471397其他流动负债310459394404439所得税费用9919599137154流动负债合计40154405437443894467少数股东损益00000长期借款及应付债券10531551155115511551归属于母公司净利润1371156380211101243其他长期负债213197194190187长期负债合计12651748174417411737现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计52816153611861306204净利润1371156380211101243少数股东权益00000资产减值准备363347433415股东权益899310053105351120111947折旧摊销536574470516558负债和股东权益总计1427416206166531733018151公允价值变动损失(43)364022