上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月25日买入富安娜（002327.SZ）上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值8.60-10.30元收盘价8.67元总市值/流通市值7191/4197百万元52周最高价/最低价9.58/6.41元近3个月日均成交额39.65百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《富安娜（002327.SZ）-高端艺术家纺龙头，零售运营构建壁垒》——2023-07-11上半年利润率稳定提升，存货周转加速。2023上半年收入同比-4.7%至12.72亿元；归母净利润同比+3.8%至2.19亿元；扣非归母净利润同比+1.0%至1.94亿元。公司持续关注高质量发展，在高基数基础上毛利率、净利润率持续提升，上半年均同比提升1.4个百分点至54.2%和17.2%。费用率基本维持稳定；ROE为12.1%，同比小幅提升；营运效率方面，存货周转天数同比减少9天。经营性现金流充足，同比+42.9%至2.85亿元。二季度收入降幅环比收窄，毛利率持续提升。单二季度收入同比-1.9%至6.5亿元，降幅环比一季度收窄；归母净利润同比+2.3%至1.08亿元；扣非归母净利润同比-2.6%至0.9亿元。毛利率同比提升1.6个百分点至54.0%，净利率同比提升0.7个百分点至16.6%；扣非净利率基本持平。二季度销售和管理费用维持稳定，主要受收入下滑影响费用率有所提升。线下毛利率提升明显，线上毛利率小幅下滑。截至2023年6月30日，门店数量较年末减少，直营和加盟分别新开13和29家店，净变化+3/-8家店。公司直营会员人数约160万以上，1-6月新增会员数12万以上。分渠道看：直营和加盟渠道毛利率提升。直营渠道收入同比-6.26%至3.12亿元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23亿元；线上渠道收入同比-5.95%至5.30亿元。渠道毛利率表现仍较好，直营、加盟渠道毛利率分别提升2.7和1.4个百分点；线上渠道毛利率小幅下滑0.3个百分点。分品类看：被芯毛利率有所提升。套件、被芯、枕芯收入分别下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12个百分点至56.08%，被芯毛利率提升0.80个百分点至53.49%。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。上半年公司业绩稳健增长，利润率、现金流表现出色，我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持良好稳健的盈利能力，预计净利润增长好于收入增长。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长。维持盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。维持“买入”评级和8.6~10.3元的合理估值区间，合理估值对应2024年11~13xPE。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,1793,0803,1713,4513,719(+/-%)10.6%-3.1%3.0%8.8%7.8%净利润(百万元)546534578647717(+/-%)5.7%-2.2%8.2%11.9%10.9%每股收益（元）0.660.650.700.780.86EBITMargin20.8%18.9%20.8%21.5%22.2%净资产收益率（ROE）14.8%14.2%14.9%16.1%17.2%市盈率（PE）13.213.412.511.110.0EV/EBITDA11.212.410.79.78.9市净率（PB）1.941.901.851.791.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄2023上半年收入同比-4.7%至12.72亿元；归母净利润同比+3.8%至2.19亿元；扣非归母净利润同比+1.0%至1.94亿元。公司持续关注高质量发展，在高基数基础上毛利率、净利润率持续提升，上半年均同比提升1.4个百分点至54.2%和17.2%。费用率基本维持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.2/-0.3/-0.1个百分点。图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理存货周转效率提升。2023上半年公司ROE为12.1%，同比提升0.2个百分点；营运效率方面存货周转效率提升，存货周转天数同比减少9天至231天。经营性现金流充足，同比+42.9%至2.85亿元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司半年度主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司半年度经营性现金流净额（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理二季度收入降幅环比收窄，毛利率持续提升。二季度收入同比-1.9%至6.5亿元，降幅环比一季度收窄；归母净利润同比+2.3%至1.08亿元；扣非归母净利润同比-2.6%至0.9亿元。毛利率同比提升1.6个百分点至54.0%，净利率同比提升0.7个百分点至16.6%；扣非净利率基本持平。二季度销售和管理费用基本维持稳定，主要受收入下滑影响费用率有所提升，分别增长1.1和0.5个百分点。图8：公司季度收入及增速（单位：亿元、%）图9：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图10：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图11：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理线下毛利率提升明显，线上毛利率小幅下滑截至2023年6月30日，公司门店数量较年末有所减少，直营和加盟分别新开13和29家店，净变化+3/-8家店。公司直营会员人数约160万以上，1-6月新增会员数12万以上。分渠道看：直营渠道收入同比-6.26%至3.12亿元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23亿元；线上渠道收入同比-5.95%至5.30亿元。渠道毛利率表现仍较好，直营、加盟渠道毛利率分别提升2.7和1.4个百分点；线上渠道毛利率小幅下滑0.3个百分点。分品类看：套件、被芯、枕芯收入分别下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12个百分点至56.08%，被芯毛利率提升0.80个百分点至53.49%。表1：富安娜直营/加盟店数及店效2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1直营收入（百万元）297.08398.06331.99435.11333.26397.95312.38店数440437494470474470473单店收入（万元）67.5291.0967.2092.5870.3184.6766.04加盟收入（百万元）253.07522.14294.46519.87330.65497.08322.61店数8611029103910551042999991单店收入（万元）29.3950.7428.3449.2831.7349.7632.55资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图12：公司分渠道收入结构图13：公司分渠道收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图14：公司分品类收入结构图15：公司分品类收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图16：公司分渠道毛利率图17：公司分品类毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性上半年公司业绩稳健增长，利润率、现金流表现出色，我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持良好稳健的盈利能力，预计净利润增长好于收入增长。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长。维持盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。维持“买入”评级和8.6~10.3元的合理估值区间，合理估值对应2024年11~13xPE。表2：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,1793,0803,1713,4513,719(+/-%)10.6%-3.1%3.0%8.8%7.8%净利润(百万元)546534578647717(+/-%)5.7%-2.2%8.2%11.9%10.9%每股收益（元）0.660.650.700.780.86EBITMargin20.8%18.9%20.8%21.5%22.2%净资产收益率（ROE）14.8%14.2%14.9%16.1%17.2%市盈率（PE）13.213.412.511.110.0EV/EBITDA11.212.410.79.78.9市净率（PB）1.941.901.851.791.73资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表3：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023富安娜买入8.80.650.700.780.8713.512.511.210.111.5%0.98可比公司罗莱生活无评级10.50.680.860.991.1415.312.210.69.215.2%0.69水星家纺无评级14.61.051.371.641.8713.910.78.97.817.0%0.52平均值14.211.810.29.00.73资料来源：wind，国信证券经济研究所风险提示市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物42249596811281274营业收入31793080317134513719应收款项232301261284306营业成本15221444148316071729存货净额812760799825888营业税金及附加3331323538其他流动资产38305314342369销售费用734789780832878流动资产合计23682871335235893847管理费用15312412