上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄

上半年利润率稳定提升，存货周转加速。2023上半年收入同比-4.7%至12.72亿元；归母净利润同比+3.8%至2.19亿元；扣非归母净利润同比+1.0%至1.94亿元。公司持续关注高质量发展，在高基数基础上毛利率、净利润率持续提升，上半年均同比提升1.4个百分点至54.2%和17.2%。费用率基本维持稳定；ROE为12.1%，同比小幅提升；营运效率方面，存货周转天数同比减少9天。经营性现金流充足，同比+42.9%至2.85亿元。 二季度收入降幅环比收窄，毛利率持续提升。单二季度收入同比-1.9%至6.5亿元，降幅环比一季度收窄；归母净利润同比+2.3%至1.08亿元；扣非归母净利润同比-2.6%至0.9亿元。毛利率同比提升1.6个百分点至54.0%，净利率同比提升0.7个百分点至16.6%；扣非净利率基本持平。二季度销售和管理费用维持稳定，主要受收入下滑影响费用率有所提升。 线下毛利率提升明显，线上毛利率小幅下滑。截至2023年6月30日，门店数量较年末减少，直营和加盟分别新开13和29家店，净变化+3/-8家店。 公司直营会员人数约160万以上，1-6月新增会员数12万以上。 分渠道看：直营和加盟渠道毛利率提升。直营渠道收入同比-6.26%至3.12亿元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23亿元；线上渠道收入同比-5.95%至5.30亿元。渠道毛利率表现仍较好，直营、加盟渠道毛利率分别提升2.7和1.4个百分点；线上渠道毛利率小幅下滑0.3个百分点。 分品类看：被芯毛利率有所提升。套件、被芯、枕芯收入分别下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12个百分点至56.08%，被芯毛利率提升0.80个百分点至53.49%。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。上半年公司业绩稳健增长，利润率、现金流表现出色，我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持良好稳健的盈利能力，预计净利润增长好于收入增长。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长。维持盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。维持“买入”评级和8.6~10.3元的合理估值区间，合理估值对应2024年11~13xPE。 盈利预测和财务指标 上半年利润率稳定提升，二季度收入降幅环比收窄 2023上半年收入同比-4.7%至12.72亿元；归母净利润同比+3.8%至2.19亿元； 扣非归母净利润同比+1.0%至1.94亿元。公司持续关注高质量发展，在高基数基础上毛利率、净利润率持续提升，上半年均同比提升1.4个百分点至54.2%和17.2%。 费用率基本维持稳定 ， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.2/-0.3/-0.1个百分点。 图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 存货周转效率提升。2023上半年公司ROE为12.1%，同比提升0.2个百分点；营运效率方面存货周转效率提升，存货周转天数同比减少9天至231天。经营性现金流充足，同比+42.9%至2.85亿元 图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况 图6：公司半年度主要流动资产周转情况 图7：公司半年度经营性现金流净额（单位：亿元、%） 二季度收入降幅环比收窄，毛利率持续提升。二季度收入同比-1.9%至6.5亿元，降幅环比一季度收窄；归母净利润同比+2.3%至1.08亿元；扣非归母净利润同比-2.6%至0.9亿元。毛利率同比提升1.6个百分点至54.0%，净利率同比提升0.7个百分点至16.6%；扣非净利率基本持平。二季度销售和管理费用基本维持稳定，主要受收入下滑影响费用率有所提升，分别增长1.1和0.5个百分点。 图8：公司季度收入及增速（单位：亿元、%） 图9：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图10：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图11：公司季度费用率 线下毛利率提升明显，线上毛利率小幅下滑 截至2023年6月30日，公司门店数量较年末有所减少，直营和加盟分别新开13和29家店，净变化+3/-8家店。公司直营会员人数约160万以上，1-6月新增会员数12万以上。 分渠道看：直营渠道收入同比-6.26%至3.12亿元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23亿元；线上渠道收入同比-5.95%至5.30亿元。渠道毛利率表现仍较好，直营、加盟渠道毛利率分别提升2.7和1.4个百分点；线上渠道毛利率小幅下滑0.3个百分点。 分品类看：套件、被芯、枕芯收入分别下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12个百分点至56.08%，被芯毛利率提升0.80个百分点至53.49%。 表1：富安娜直营/加盟店数及店效 图12：公司分渠道收入结构 图13：公司分渠道收入增速 图14：公司分品类收入结构 图15：公司分品类收入增速 图16：公司分渠道毛利率 图17：公司分品类毛利率 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性 上半年公司业绩稳健增长，利润率、现金流表现出色，我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持良好稳健的盈利能力，预计净利润增长好于收入增长。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长 。 维持盈利预测 ， 预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。维持“买入”评级和8.6~10.3元的合理估值区间，合理估值对应2024年11~13x PE。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 风险提示 市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明