收入超预期，产品渠道势能有望延续

业绩简评 8月2日公司发布半年报，23H1实现营收18.94亿元，同比+56.54%； 实现归母净利润2.46亿元，同比+90.69%。23Q2实现营收10.01亿元，同比57.59%，实现归母净利润1.34亿元，同比+98.91%。收入超预期，利润贴近此前预告上限。 经营分析 渠道结构持续优化，助力全品类扩张。1）23H1直营KA/经销/电 商渠道销售额分别为1.92/13.1/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/155.17%。直营商超占比持续下降至10.2%，经销渠道高增系广泛拓展BC超、CVS、零食专营等客户，23H1零食很忙、赵一鸣等门店扩张速度超预期，且合作品类逐步增加。电商渠道借助抖音、社区团购快速放量，月销爬升至8kw。2）除散装优势外，公司积极完善定量装、量贩装产品规格，其中定量装实现翻倍，散装亦有双位数增长。3）新品快速起量，魔芋跻身大单品， 人民币(元)成交金额(百万元) 23H1辣卤魔芋/薯片/蒟蒻/蛋类零食收入分别为 2.23/1.59/1.26/0.95亿元，分别同比 +163.0%/+46.7%/+93.3%/582.4%。 转型红利持续释放，盈利端持续向好。23Q2毛利率为36.0%，环比+3.5pct。毛利端改善主要得益于，1）原材料油脂、大豆、包材 等价格延续Q1下降趋势。2）供应链效率提升，核心大单品规模效应显现。3）“低费投、高周转”客户占比提升，同期销售/管理/研发费率同比-5.1pct/-0.7pct/-0.6pct，最终23Q2净利率为13.4%，同比+3.1pct，环比+1.2pct。 公司基本情况（人民币） 产品+渠道双轮驱动，转型红利持续释放，年内业绩具备确定性。 我们预计年内零食专营渠道仍处于快速开店期，收入端有望持续受益于渠道下沉和品类扩张。利润端，公司积极布局上游产业链，成本把控能力优于同行竞品。随着供应链效率增强，大单品规模效应显现，看好中长期利润率抬升空间。 盈利预测、估值与评级 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 3,911 4,934 6,012 营业收入增长率 16.47% 26.83% 35.17% 26.16% 21.84% 归母净利润(百万元) 151 301 510 667 826 归母净利润增长率 -37.65% 100.01% 69.27% 30.79% 23.74% 摊薄每股收益(元) 1.165 2.343 2.601 3.402 4.210 每股经营性现金流净额 3.69 3.31 3.78 4.33 5.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.27% 26.57% 35.21% 34.75% 32.38% P/E 73.46 46.22 32.60 24.93 20.14 P/B 12.68 12.28 11.48 8.66 6.52 考虑到23H1收入增速超预期，我们分别上调23-25年归母净利润5%/5%/3%，预计23-25年归母净利润分别为5.10/6.67/8.26亿元，分别同比+69%/+31%/+24%，对应PE分别为33x/25x/20x,维持“买入”评级。 100.00 92.00 84.00 76.00 68.00 60.00 52.00 220802 成交金额盐津铺子沪深300 500 400 300 200 100 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 3,911 4,934 6,012 货币资金 180 135 203 296 372 871 增长率 16.5% 26.8% 35.2% 26.2% 21.8% 应收款项 167 208 180 249 304 362 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,507 -3,133 -3,805 存货 352 259 453 426 515 626 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 64.1% 63.5% 63.3% 其他流动资产 89 84 216 220 235 262 毛利 859 815 1,005 1,405 1,802 2,207 流动资产 788 685 1,053 1,191 1,427 2,121 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 35.9% 36.5% 36.7% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 43.5% 46.9% 55.3% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -35 -44 -54 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -548 -691 -842 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 43.7% 42.5% 36.0% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 14.0% 14.0% 14.0% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -168 -207 -253 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 56.5% 53.1% 44.7% 研发费用 -52 -55 -74 -98 -123 -150 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,736 3,043 3,839 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 472 530 483 366 23 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 556 736 908 应付款项 376 491 433 510 638 775 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 14.2% 14.9% 15.1% 其他流动负债 161 161 226 236 289 342 财务费用 -6 -21 -9 -31 -14 4 流动负债 1,010 1,181 1,142 1,111 950 1,118 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.8% 0.3% -0.1% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,273 1,109 1,275 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,449 1,921 2,551 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 196 196 196 营业利润 278 170 341 564 739 914 未分配利润 461 469 640 955 1,426 2,056 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 14.4% 15.0% 15.2% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,736 3,043 3,839 税前利润利润率 27414.0% 167 7.3% 33311.5% 56114.3% 73614.9% 91115.1% 比率分析 所得税 -32 -13 -31 -50 -68 -85 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.3% 9.3% 每股指标 净利润 242 154 302 510 667 826 每股收益 1.867 1.165 2.343 2.601 3.402 4.210 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 7.387 9.791 13.003 归属于母公司的净利润 242 151 301 510 667 826 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 3.780 4.326 5.052 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 13.0% 13.5% 13.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 35.21% 34.75% 32.38% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 18.66% 21.93% 21.51% 净利润 242 154 302 510 667 826 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 25.73% 31.86% 30.50% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 35.17% 26.16% 21.84% 非经营收益 8 11 18 47 29 13 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 76.85% 32.37% 23.47% 营运资金变动 -6 181 -44 69 16 -5 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 69.27% 30.79% 23.74% 经营活动现金净流 341 478 426 740 847 990 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 11.44% 11.24% 26.15% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 62.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 35.0 35.0 35.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 96.3 81.5 69.8 债权募资 282 -72 85 -117 -343 -23 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -234 -219 -207 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 14.07% -10.99% -28.65% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -351 -561 -229 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 18.2 53.0 -214.5 现金净流量 69 -49 77 97 78 501 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 46.54% 36.44% 33.21% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为