天风总量每周论势：如何看待政策与定价？

如何看待政策与定价？ 证券研究报告 2023年08月02日 作者 天风总量每周论势（2023-08-02） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观：三季度的交易逻辑 固收：8月债市：利率或有小幅上行？金工：反弹动能有望延续 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。海内外宏观环境不确定性，增量政策不确定性，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：二季度债基表现如何？ -2023年二季度基金持债分析》 2023-08-01 2《固定收益：商品房销售环比继续改善，猪肉价格抬升-国内需求周度跟踪》2023-07-31 3《固定收益：支持政策出台，地产资金压力怎么看？-信用债市场周报 （2023-7-30）》2023-07-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：三季度的交易逻辑3 2.固收：8月债市：利率或有小幅上行？3 3.金工：反弹动能有望延续4 1.宏观：三季度的交易逻辑 三季度，A股市场的四个定价因子都相比二季度出现好转，虽然幅度都不大，但可贵的是，弱现实的改善正在发生共振。二季度权益市场降温明显，Wind全A下跌3.2%，下跌的一部分原因是盈利预期的下修，四月年报季过后，2023年Wind全A的净利润同比增速从23.4%（5月初）下调至22.2%（6月底）。 剔除疫情的外生冲击，自21年下半年地产开始转弱之后，经济去地产化导致的内需中枢下行趋势早就明朗（详见《地产下行的尽头:多少亿平是终点？一一中国房地产市场的长期需求测算》，2022年10月22日）。但是市场预期并未充分定价（认为疫后经济能回到疫情前的水平），这就导致了市场对疫后修复持续性抱有过高的期望，当一切回归现实，落差就造成了市场对基本面预期的反转。 另一方面，四月PMI回落到荣枯线下方时，市场对政策定力估计也相对不足，寄希望于转弱的经济数据会驱动稳增长政策加码。但四月底的政治局会议延续了两会的政策态度，保持了较强的政策定力，政策预期也开始快速降温。（详见《逐字逐句解读4月政治局会议》， 2023年4月29日）。 基本面和政策预期同时发生变化无法支持一季度较高的市场交易拥挤度，逐渐接近去年5 月初和11月初的水平。随着拥挤度低位企稳，交易性的机会也就浮出水面。 目前市场对经济和政策的预期降低之后，边际利好带来的微弱曙光就在漫长的隧道中开始显现。3季度，基本面、政策面、汇率、外部环境（风险偏好）四个方面方向都有望发生积极变化，产生弱共振，市场情绪大概率将企稳回升。 今年年初市场的逻辑是复苏预期强共振，而3季度或将迎来复苏现实的弱共振。两端交易 存在一定的相似性，我们预计7-8月有望重启复苏交易。行业上，政策利好的方向（基建、 汽车等，详见《从616国常会至今都有哪些政策出台？》，2023年7月10日）和基本面占优的行业（出口链有韧性，部分消费持续恢复，详见《二季度经济数据中的亮点》，2023年7月20日）有望录得超额收益。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。 2.固收：8月债市：利率或有小幅上行？ 8月债市怎么看？是否要谨慎一些？我们的观点如下： 后续走势基础参考，建议对比去年Q2，6月16日作为此次增量政策宣示的起点，对应是去年4月29日。今年6月16日到7月24日是市场降低政策期望的过程，与之伴随，利 率下行而权益调整，这就类似于去年4月29日后的5月。7月24日政治局会议公告类似 于去年的5月28日，市场有了新的期待，关注进一步的增量信息。这个过程中，有新增信贷额度、加快发行专项债、研究专项政策性金融工具等政策落地，叠加宏观数据的环比改善，推升了市场风险偏好而抑制了避险情绪，由此带来权益市场的上扬和利率的阶段性上升。 当然，增量政策并没有完全解决市场的核心关切，所以对于2022年6月债市而言，10年 期国债收益率最高达到4月29日点位水平附近，仍低于一年期MLF。由此，我们是否可 以这样来评估8月债市：或许在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利 率或有上行，但是点位上6月16日具有较明显的阻力。 当然这其中7月14日也很关键，因为如果市场关切在于隐债化解和地产修复，可以认为真正的起点是7月14日，基本也对应于一年MLF附近。 我们估计央行不会很快再降息，对应而言现阶段还是按照一年MLF即2.65%作中枢考虑。 债市什么情况下会感受到更大的调整压力？ 我们认为结合市场关切，需要两个条件的变化，隐债化解突破地方债限额（即中央政府接受提升显性债务的负债率），或者地产新开工明确再度启动上行（即整体地产资产负债表修复有了显著改善），我们的判断：第一个条件的可能性其实在7月24日政治局会议中已经被排除；第二个的条件如果发生也需要明确金融工具的支持，或者是再贷款，或者是PSL，在工具有显著量的投放以前，债市的风险都可控，更多还是预期层面的变化。 我们的基本观点，对于政治局会议后的债市，基本评估在于政策有增量但并未超预期，只是市场在评估和权衡。 现实角度，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎，我们预计7月经济数据边际改善。具体而言，地产投资当月同比止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI同比读数大概率小幅上行。当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产的重要性就进一步提升。 7月24日之后，债市进入一个新的平衡阶段，这个阶段，10年国债先按照2.65%附近估计，或有上扬，但我们认为总体利率风险或许可控。后市重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的影响因素。 策略上，仍然建议票息为主，兼顾久期。 风险提示：海内外宏观环境不确定性，增量政策不确定性，市场走势不确定性。 3.金工：反弹动能有望延续 市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据的真空阶段，市场的风险偏好有望维持高位；技术面上，市场上周强力反弹后，成交仍未放大，并未出现放量滞涨信号，显示反弹后续动力较强。中期视角，市场估值也处于中等偏低位置。从日历效应角度，2010年以来，券商指数单日上涨7%以上，同时过去5日累计涨幅超过10%以上，一共出现7次，其中6次随后一周券商指数均呈现不同程度的上涨；综合来看，指数中期视角估值处于低位，宏观政策对短期风险偏好较为友好，市场反弹仍未出现放量滞涨，有望维持持续周期较长的一轮反弹。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com