天风总量每周论势：如何看待政策变化与市场影响？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待政策变化与市场影响？ 证券研究报告 2023年09月27日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：对居民部门还可以做些什么？-固定收益专题》 2023-09-26 2 《固定收益：螺纹钢价格回升、继续去库，商品房销售修复弱于季节性-国内需求周度跟踪20230925》 2023-09-25 3 《固定收益：新券审核节奏暂缓，供给或缩量-可 转 债 市 场 周 报（2023-09-25）》 2023-09-25 天风总量每周论势（2023-09-27） 摘要 宏观：沪金的溢价能持续吗？ 固收：债市看调整还是修复？ 金工：量化择时周报：反弹有望延续，行业如何选择？ 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：沪金的溢价能持续吗？ ................................................................................................... 3 2. 固收：债市看调整还是修复？ ................................................................................................... 3 3. 金工：反弹有望延续，行业如何选择？ .................................................................................. 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：沪金的溢价能持续吗？ 沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。 往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。我们认为，内外溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额。二是贬值预期开始扭转。 我们认为，进口限额的实质放松或许需要等到汇率预期企稳之后。随着当前国内进入今年“N形复苏”的第三步，经济基本面企稳的趋势逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 2. 固收：债市看调整还是修复？ 债券供给压力如何？ 债券供给增加，特别是市场关注四季度可能还会有更进一步的放量，叠加目前机构总体趋于审慎，在供需角度打破债市前期平衡，市场担心会带来进一步压力，但是历史上，供给影响一般都居于次要低位，除非是显著宽财政、宽信用背景下的供给，否则在央行保持宽松的基调下，总体供需仍然可保持基本平衡。 资金面是否会继续紧？ 在人民币汇率波动压力没有明显缓解之前，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑或仍将持续。但央行近期对于资金空转套利问题有所淡化。叠加机构行为有所收敛。我们预计虽然资金面仍面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧。我们预计近期R001可能在1.5%-2%区间，DR007可能在1.8%-2.2%区间。 CD利率是否见顶？ 历史逻辑下，1年存单利率接近MLF或意味着上限临近，CD利率或逐步体现阶段性配置性价比。当然，需要提防的还是资金面的进一步变化。资金很难宽松，或许意味着CD利率即使回落空间也有限。 地缘政治是否影响市场风险偏好？ 地缘政治新变化，或接近6月布林肯来华的情形。地缘关系弱修复，风险资产或有受益，而避险资产未必承压，汇率影响则并不明朗。资产定价关键还在于内因，在于地产和化债的进展。 国内基本面如何？ 我们预计9月30日将公布的9月PMI继续回升的概率较大，基本面仍有弱修复的可能，但最近一周基本面修复动能有所减弱，至少斜率在放缓。说明多重压力下，仍然需要进一步增量政策带动。 对于增量政策，我们预估仍是有增量政策但不会显著超预期。债市经过持续调整之后，我们预计进一步调整空间有限，虽然宏观条件不足以支持显著下行，但是并不能排除短期窄幅震荡并且略有修复的可能。 风险提示：海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 金工：反弹有望延续，行业如何选择？ 市场进入下行趋势格局，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2.14%；赚钱效应一旦转正意味着将结束当前的下行趋势格局。但短期而言，下周进入宏观数据的真空阶段，同时周末中美组建工作组的重大利好有望抬升风险偏好；技术面上，上周市场出现极度缩量信号，成交创下今年以来的新低，显示市场卖压明显出清，短期在滞涨信号出现前有望延续反弹。但中期角度，wind全A指数估值（pb）距离2009年以来历史最低仅相差5%。综合来看，市场当前处于极端底部区域，尽管技术指标显示市场仍处不利格局，但短期风险真空叠加成交出清，在放量滞涨信号出现前，市场有望延续反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前建材和医药处于估值极低水平，或将逐步进入布局时点。主题方面，周末发酵的新型工业化和国庆长假来临，短期有望驱动工业母机和旅游板块回流。中期角度继续重点布局医药，短期可关注工业母机和旅游板块的交易机会。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com