天风总量每周论势：如何看待11月市场？

如何看待月市场？ 11证券研究报告 2023年11月08日 作者 天风总量每周论势（2023-11-08） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力固收：11月债市怎么看？ 金工：右侧信号有望触发！ 风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧。海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：三季度货基情况怎么看？-固定收益专题》2023-11-07 2《固定收益：性价比显现，或可对转债市场多一份乐观-可转债市场周报 （2023.11.6）》2023-11-06 3《固定收益：三季度债基普遍增配信用债-2023年三季度基金持债分析》2023-11-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力3 2.固收：11月债市怎么看？3 3.金工：右侧信号有望触发！4 1.宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力 美国十月非农就业数据发布，受汽车业罢工影响，新增就业岗位15万，低于市场预期，较9月份的29.7万斩半。失业率小幅回升至3.9%，平均时薪环比增长0.2%，同比增长4.1%，为2021年6月来最小同比涨幅。随着美国经济的持续复苏，美国就业市场的剩余劳动力 已经逐渐消耗完。自疫情低点以来，累计新增非农就业2649万，已比疫情前多增455万人。 因为疫情导致的提前退休、移民减少，疫情后美国劳动力供给始终偏紧。劳动参与率今年以来不再提升，一直维持在62.6%～62.8%之间，虽然超过了CBO对今年的预测值62.5%~62.6%，但比疫情前低0.6%。 特别是劳动力市场的主力军——25-54岁群体的劳动力参与率已经达到83.3%，高于疫情前高峰时83%的水平。因为婴儿潮群体的老龄化、提前退休（离开劳动力市场）这些不可逆因素，后续劳动参与率提升的空间已经不大。 劳动力市场的新增供给有限，但经济对劳动力的需求依然旺盛。 第一是职位空缺与失业人数之比——即每个求职者平均能找到的工作数量，从去年最高时的2回落至今年9月的1.5左右，但仍明显高于疫情前的高位1.2。 第二是时薪增速，同比增速从去年3月最高时的5.9%降至今年10月的4.1%，但下行非常缓慢，过去10个月仅下行0.3个百分点，且仍明显高于联储认为的“通胀2%所需要对应的时薪增速3.5%”。 第三是失业率仍然很低。失业率从今年4月最低时的3.4%缓慢升至今年10月的3.9%，但比去年12月美联储SEP预计的今年四季度平均失业率4.6%仍然低得多。持续申请失业金人数为182万人，仍低于疫情前的189万人，失业水平总体而言仍然非常低。 我们认为美国制造业周期已经出现反转，在罢工等因素之外，后续劳动力需求可能保持强劲。而劳动力供给端的修复可能已经告一段落，职位空缺率和时薪增速可能难以下降。 风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧 2.固收：11月债市怎么看？ 10月资金为何紧张？ 10月市场普遍感到政府债券供给压力较大，大行融出偏少。据我们统计，10月政府债净 融资进一步放量，全月约1.5万亿元（同比增加11140亿元），央行净投放为5350亿元（同 比增加5930亿）与历史和9月相比，央行投放确实偏少。 央行投放为何偏少？ 内外均衡与防止资金空转套利可能是两大主要原因，流动性供需摩擦加大，所以在资金面和CD量价等方面均有所体现。 11月资金面怎么看？ 11月外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，关键问题在于增发国债等政策引导下，政策组合的重心是货币更加宽松还是财政信用投放有所积极？我们预计财政资金投放实体之前，流动性或有改善，但是总体财政和货币有一个再平衡，这个过程中，央行的取向引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。我们的理解可能隔夜资金利率在1.8%附近。全月资金面可能前松后紧。 11月债市怎么看？ 正值岁末，一揽子化债、增发国债、中央金融工作会议召开、资本新规落地，中美关系改善，各方面因素叠加，从增量变化方向观察，胜率似乎在往有利于风险资产而不利于避险资产的一边。当然，市场也还是牵挂着沉重的宏观存量问题。更何况自8月以来，债市已经调整较多，如何看待金融市场下一步的动向？债市胜率是否改变？股债跷跷板是否会阶段性回归？ 从内部环境来看，特别国债标志着宏观预期和市场底层逻辑发生重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。而增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。 从外部环境考虑，外围变化可能阶段性有利于风险资产。 诸多因素综合考虑，我们倾向于认为11月利率走势不排除前低后高的可能。建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体以防御为主。 风险提示：货币宽松不及预期，财政加码超预期，宏观经济形势不确定性，流动性环境不确定性 3.金工：右侧信号有望触发！ 无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，一旦右侧信号确认，市场有望迎来加速上行。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入11月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com